Recomandarea Comitetului european pentru risc sistemic din 7 decembrie 2017 privind riscul de lichiditate și riscul efectului de levier în cadrul fondurilor de investiții (CERS/2017/6)

Articolul text

Text integral

(2018/C 151/01) CONSILIUL GENERAL AL COMITETULUI EUROPEAN PENTRU RISC SISTEMIC, având în vedere Tratatul privind funcționarea Uniunii Europene, având în vedere Regulamentul (UE) nr. 1092/2010 al Parlamentului European și al Consiliului din 24 noiembrie 2010 privind supravegherea macroprudențială la nivelul Uniunii Europene a sistemului financiar și de înființare a unui Comitet european pentru risc sistemic (1), în special articolul 3 alineatul (2) literele (b), (d) și (f) și articolele 16-18, având în vedere Decizia CERS/2011/1 a Comitetului european pentru risc sistemic din 20 ianuarie 2011 de adoptare a Regulamentului de procedură al Comitetului european pentru risc sistemic (2), în special articolele 18-20, întrucât: ADOPTĂ PREZENTA RECOMANDARE: SECȚIUNEA 1 RECOMANDĂRI Recomandarea A – Instrumente de administrare a lichidităților pentru răscumpărare Recomandarea B – Dispoziții suplimentare pentru reducerea probabilității apariției unor necorelări a lichidităților excesive Se recomandă Comisiei să propună includerea în legislația Uniunii a unor măsuri de limitare a gradului în care utilizarea transformării lichidității din cadrul FIA de tip deschis ar putea să contribuie la crearea de riscuri sistemice sau de riscuri de piețe dezordonate. Recomandarea C – Testarea la stres În vederea promovării convergenței în materie de supraveghere, se recomandă ESMA să elaboreze orientări cu privire la practicile care trebuie urmate de administratori pentru testarea la stres a riscului de lichiditate pe care îl implică FIA și OPCVM individuale. Recomandarea D – Raportarea de către OPCVM Recomandarea E – Orientări cu privire la articolul 25 din Directiva 2011/61/UE SECȚIUNEA 2 PUNERE ÎN APLICARE 1. Definiții 2. Criterii de punere în aplicare 3. Calendar pentru măsurile aplicate ca urmare a recomandării Destinatarii trebuie să raporteze CERS și Consiliului cu privire la măsurile adoptate ca răspuns la prezenta recomandare sau să justifice în mod adecvat orice lipsă de acțiune, conform calendarului menționat în continuare: 4. Monitorizare și evaluare Recomandarea A Pentru Recomandarea A, se prevăd următoarele criterii de conformitate. A(1) – Disponibilitatea unor instrumente suplimentare de administrare a lichidităților Legislația Uniunii ar trebui să permită ca la nivelul Uniunii să fie disponibilă în mod legal o gamă largă de instrumente suplimentare de administrare a lichidităților (additional liquidity management tools) (a-LMTs), recunoscând în același timp că administratorii de active ar trebui să dețină responsabilitatea primară privind activarea și punerea în aplicare a a-LMTs și că unele dintre aceste instrumente nu vor fi adecvate sau necesare pentru toate tipurile de fonduri de tip deschis. A-LMTs ar trebui să sprijine fondurile de investiții alternative (FIA) de tip deschis și organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM), precum și pe administratorii acestora, pentru a gestiona cererile de răscumpărare în mod adecvat și eficient în orice moment și în special în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. Modificările legislației relevante a Uniunii propuse de către Comisie ar trebui să includă obligații pentru: Orientările ar trebui să ia în considerare planul de urgență necesar care ar trebui aplicat în avans, astfel cum se impune în Recomandarea A punctul (1) litera (c), pentru a permite activarea promptă și eficientă a unor astfel de a-LMTs. A(2) – Dispoziții suplimentare cu privire la suspendarea de către ANC a răscumpărărilor cu implicații transfrontaliere la adresa stabilității financiare Modificările legislației Uniunii propuse de către Comisie ar trebui să includă: A(3) – Dispoziții suplimentare cu privire la rolul ESMA în legătură cu suspendarea de către ANC a răscumpărărilor cu implicații transfrontaliere la adresa stabilității financiare Modificările legislației relevante a Uniunii propuse de către Comisie ar trebui să includă o obligație în sarcina ESMA care să asigure că aceasta îndeplinește un rol general de facilitare, de consultare și de coordonare în legătură cu prerogativele ANC de suspendare a răscumpărărilor atunci când există implicații transfrontaliere la adresa stabilității financiare. Recomandarea B Pentru Recomandarea B, se prevăd următoarele criterii de conformitate. Modificările legislației relevante a Uniunii propuse de către Comisie ar trebui să includă: Recomandarea C Pentru Recomandarea C, se prevăd următoarele criterii de conformitate. Orientările emise de ESMA cu privire la testarea la stres a lichidității ar trebui să includă, fără a se limita însă la acestea: Aceste orientări ar trebui să se întemeieze pe cerințele privind simulările de criză stabilite în Directiva 2011/61/UE și pe modalitatea în care participanții pe piață realizează testările la stres. Recomandarea D Pentru Recomandarea D, se prevăd următoarele criterii de conformitate. D(1) – Obligații de raportare pentru OPCVM și pentru societățile de administrare a OPCVM Modificările legislației relevante a Uniunii propuse de către Comisie ar trebui să includă obligații de raportare care să acopere atât datele cu privire la administrator, cât și datele specifice fondului, și care să reflecte, în același timp, caracteristicile specifice ale OPCVM. Datele raportate ar trebui să permită monitorizarea suficientă a potențialelor vulnerabilități care pot contribui la riscul sistemic și ar trebui să acopere cel puțin: Comisia ar trebui să propună, după caz, o armonizare a cerințelor de raportare generale aplicabile fondurilor de investiții și administratorilor acestora, în special între raportarea de către OPCVM recomandată și măsurile puse deja în aplicare în materie de raportare prevăzute de Directiva 2011/61/UE. În această privință, Comisia ar trebui să ia de asemenea în considerare cerințele de raportare prevăzute de Regulamentul (UE) 2017/1131 al Parlamentului European și al Consiliului (1). Această armonizare ar trebui să permită utilizarea platformelor de raportare existente, să realizeze sinergii și să evite impunerea unor sarcini nejustificate asupra administratorilor de active. Modificările legislației Uniunii propuse de către Comisie ar trebui să includă de asemenea o dispoziție care să prevadă că, în cazul în care ANC a administratorului OPCVM este diferită de ANC a OPCVM însuși, administratorul OPCVM trebuie să furnizeze, la cerere, și informațiile raportate către ANC a OPCVM. D(2) – Frecvența și acoperirea obligațiilor de raportare pentru OPCVM și pentru societățile de administrare a OPCVM Modificările legislației Uniunii propuse de către Comisie ar trebui să includă următoarele cerințe: D(3) – Raportarea și schimbul de informații armonizate Modificările legislației Uniunii propuse de către Comisie ar trebui să includă o obligație ca informațiile menționate în Recomandarea D punctul 1 să fie puse la dispoziția ANC ale altor state membre relevante, a ESMA și a CERS, pentru a asigura armonizarea raportării datelor de către OPCVM cu practicile referitoare la schimbul de informații prevăzute în Directiva 2011/61/UE. În acest context, Comisia ar trebui să ia de asemenea în considerare cerințele în materie de raportare prevăzute în Regulamentul (UE) 2017/1131. Recomandarea E Pentru Recomandarea E, se prevăd următoarele criterii de conformitate. E(1) – Evaluarea riscului sistemic legat de efectul de levier Orientările emise de ESMA ar trebui să includă: Setul comun de indicatori menționat în Recomandarea E punctul 1 litera (a) ar trebui: E(2) – Limitele macroprudențiale ale efectului de levier Orientările emise de ESMA ar trebui să includă: E(3) – Procedura de notificare Orientările emise de ESMA trebuie să ofere ANC posibilitatea de a notifica ESMA, CERS și alte ANC relevante. În special, aceste orientări ar trebui să includă, fără a se limita însă la acestea, o procedură de lucru eficientă și modele pentru scrisorile de notificare, precum și cerințe în materie de raportare impuse în cazul evaluării de către ANC a necesității de punere în aplicare de măsuri macroprudențiale în conformitate cu articolul 25 alineatul (3) din Directiva 2011/61/UE. E(4) – Analiza comparativă ESMA ar trebui să partajeze cu autoritățile macroprudențiale naționale și cu CERS următoarele informații pe bază anuală: CUPRINS Listă de abrevieri Prezenta anexă furnizează material de referință pentru recomandările CERS în vederea sprijinirii implementării acestora în UE. În special, fiecare recomandare este prezentată detaliat mai jos, alături de raționamentul economic și o evaluare, incluzând posibilele efecte intenționate și neintenționate, precum și impactul potențial asupra pieței. În scopul analizei, s-au utilizat, în mare măsură, studii și documente de politică, regulamente naționale și rezultate ale unor anchete ale ESMA, CERS și IOSCO (de exemplu, privind disponibilitatea și utilizarea instrumentelor de administrare a lichidităților, utilizarea efectului de levier al fondurilor în conformitate cu Directiva 2009/65/CE a Parlamentului European și a Consiliului (1) și Directiva 2011/61/UE a Parlamentului European și a Consiliului (2) și practicile de testare la stres utilizate de administratorii de fonduri). I. Introducere Considerații de natură structurală Sectorul fondurilor de investiții al Uniunii s-a dezvoltat considerabil în ultimii ani. Din anul 2008, activele nete totale ale fondurilor de investiții din UE s-au majorat cu peste 200 %, de la 6 200 de miliarde EUR la 15 300 de miliarde EUR în trimestrul III 2017 (3). Ar trebui notat, de asemenea, că, în aceeași perioadă, FIA europene și-au triplat volumul, crescând de la 1 600 de miliarde EUR la 5 800 de miliarde EUR (4). Pe măsură ce sectorul fondurilor de investiții devine o componentă mai semnificativă a pieței financiare totale, gestionarea riscurilor sistemice din acest sector devine mai pertinentă. Fondurile de investiții prezintă o gamă deosebit de complexă de comportamente potențiale de reacție la tensiunile de pe piețe. Fondurile de investiții constituie doar unul dintre numeroasele tipuri majore de investitori pe piețele financiare – altele includ bănci, societăți de asigurare, fonduri de pensii, investitori individuali, birouri familiale, fonduri suverane de investiții și intermediari diverși. Fiecare tip are propriile caracteristici comportamentale specifice. O caracteristică tipică pentru fondurile de investiții o reprezintă colectarea de fonduri de la o mare varietate de investitori finali și canalizarea acestor investiții pe piețe prin intermediul unei structuri de plasament colectiv. Această trăsătură, combinată cu faptul că majoritatea fondurilor de investiții sunt „de tip deschis” (open-ended) (mai exact, investitorii finali își pot retrage din fond investiția înainte ca activele-suport să ajungă la scadență), înseamnă că, în condiții de tensiuni pe piețe, fondurile de investiții prezintă o gamă deosebit de complexă de comportamente potențiale. O posibilitate care merită luată în considerare o reprezintă faptul că un fond de investiții, sau un subsector al unui fond de investiții, ar putea, ca răspuns la tensiuni pe piețe și la comportamentul implicit de răscumpărare manifestat de investitori, vinde, pe o scară semnificativă, active pe o piață în scădere, exacerbând astfel șocul pe piață și contribuind la instabilitatea financiară. Fondurile de investiții tind să își mențină strategia de investiții în prezența unor șocuri pe piață. Cu excepția unor FIA, fondurile de investiții optează, de regulă, pentru niveluri scăzute ale efectului de levier (5). În acest caz, fondurile care nu se confruntă cu presiuni de răscumpărare tind să își păstreze activele și pot chiar, în mod oportunist, urmări să achiziționeze active pe fondul scăderii prețurilor, producând astfel un impact anticiclic. Surse de risc Principalul motiv pentru care fondurile pot acționa diferit și pot vinde pe o piață în scădere în perioada unui șoc pe piață ar fi nivelul neașteptat de ridicat al cererii de operațiuni de răscumpărare. Deși nu acesta a fost tiparul istoric de evoluție, au existat unele cazuri de niveluri ridicate ale cererii de operațiuni de răscumpărare în perioadele caracterizate de tensiuni pe piețe. De asemenea, tiparul anterior al comportamentului unui fond de investiții nu indică în mod necesar comportamentul viitor al acestuia. Din acest motiv, nu putem avea certitudinea că respectivele cazuri vor continua să fie rare sau izolate. O explicație a posibilei înregistrări a unor niveluri ridicate ale cererii de operațiuni de răscumpărare în perioadele caracterizate de tensiuni pe piețe o constituie faptul că fondurile de investiții nu acționează doar ca vehicule pentru investițiile de capital pe termen lung fără efect de levier. În schimb, fondurile sunt utilizate uneori de investitori care au perspective pe termen mai scurt, iar proporția acestor investitori poate varia semnificativ, în funcție de alte influențe pe piață. Aceasta creează potențialul unui risc sistemic mult mai semnificativ în cadrul sectorului decât ar fi cazul dacă nivelurile ridicate ale răscumpărărilor s-ar înregistra numai rar sau izolat. Pe măsură ce sectorul se extinde, acest fapt devine, la rândul său, un aspect mai important al riscului sistemic în ansamblu. Cea de a doua sursă importantă de risc sistemic o reprezintă faptul că se încurajează privilegierea randamentului în raport cu lichiditatea sau majorarea efectului de levier astfel încât să se obțină un randament care să fie atractiv pentru investitori. Cu cât un fond de investiții are un efect de levier mai ridicat, cu atât este mai puțin probabil că acesta va da dovadă de reziliență în perioadele caracterizate de tensiuni pe piețe. În plus, cu cât un fond de investiții privilegiază mai mult randamentul în raport cu lichiditatea, cu atât mai puțin s-ar putea afla într-o poziție avantajoasă care să îi permită să facă față într-un mod ordonat salturilor înregistrate de cererea de răscumpărări. Acest comportament ar putea fi exacerbat în cazul în care privilegierea randamentului nu este evidentă pentru investitorii potențiali, fie pentru că activele investite par a fi lichide, deși lichiditatea nu este rezilientă, fie deoarece efectul de levier este încorporat în instrumente derivate și amploarea acestuia nu este transparentă. Cea de a treia sursă de risc sistemic este modul de funcționare a mecanismului de răscumpărare. Fondurile de investiții de tip deschis pot duce la apariția unui „avantaj al celui care acționează primul”, ceea ce înseamnă că investitorii care răscumpără nu suportă costul integral al răscumpărării anticipate, acesta fiind, în schimb, transferat la nivelul celorlalți deținători de unități. Administratorii de fonduri se confruntă și cu un aspect reputațional conex, care poate conduce la reticență cu privire la suspendarea răscumpărărilor, chiar și atunci când ar fi în interesul investitorilor să procedeze astfel, asigurând totodată un echilibru între furnizarea de lichiditate investitorilor care au solicitat răscumpărări atât timp cât există lichiditate în cadrul fondului și stabilirea faptului că circumstanțele sunt excepționale într-o măsură suficientă pentru a justifica o suspendare. Cea de a patra sursă de risc sistemic provine din faptul că funcționarea mecanismului de răscumpărare depinde de lichiditatea pieței. Pentru multe dintre instrumentele în care fondurile de investiții investesc, lichiditatea a depins, în mod tradițional, de formatorii de piață și a variat în timp și în funcție de instrumente. Evoluțiile recente – inclusiv reducerea volatilității, dependența sporită de tranzacțiile electronice, fragmentarea surselor de lichiditate și deținerile mai mici de active de către formatorii de piață tradiționali, de exemplu băncile și firmele de tip broker/dealer, precum și factori ciclici, cum ar fi politica monetară – indică faptul că structura furnizării de lichiditate se poate modifica în timp (deși studiile în curs nu au identificat încă dovezi unanime cu privire la înregistrarea unui nivel scăzut al lichidității în acest moment). Aceste variații pot afecta robustețea furnizării de lichiditate în situația manifestării unor tensiuni pe piețe. Amploarea acestor variații ale structurii lichidității este dificil de prevăzut și, în consecință, fondurile de investiții se pot regăsi în situația de a se baza pe niveluri ale lichidității care sunt mai puțin reziliente decât s-a anticipat. Există interacțiuni importante între caracteristicile legate de efectul de levier, lichiditate și răscumpărare ale fondurilor de investiții. Fondurile de investiții care utilizează efectul de levier și care se confruntă cu niveluri mai ridicate ale apelurilor în marjă, retrageri ale finanțării sau majorări ale marjelor de ajustare a valorii (haircuts) pot efectua ajustări rapide în cazul în care dețin active care pot fi lichidate într-un timp scurt. Cu toate acestea, dacă un fond cu un nivel ridicat al efectului de levier deține volume mai mici de active lichide și face obiectul unor răscumpărări potențiale pe termen scurt sau al unor modificări ale termenilor de creditare, acesta poate fi nevoit să vândă rapid active pe piețe mai puțin lichide (vânzare la o valoare mai mică decât valoarea de răscumpărare) pentru a-și onora obligațiile. Deși, în eventualitatea unor apeluri în marjă, fondurile de investiții pot suspenda răscumpărările în interesul investitorilor, fondul va trebui să atragă rapid numerar prin finanțare de urgență și/sau vânzări de active pentru a evita lichidarea, ceea ce ar cauza, în mod potențial, un risc de contrapartidă semnificativ și ar putea exercita un impact considerabil asupra prețurilor activelor. Băncile centrale, piețele și autoritățile de reglementare a piețelor valorilor mobiliare și-au exprimat preocuparea cu privire la posibilitatea ca fondurile de investiții să amplifice riscurile sistemice (6). La nivel global, CSF a stabilit că necorelările lichidităților din cadrul fondurilor de investiții și utilizarea efectului de levier conduc la vulnerabilități structurale potențial semnificative în sectorul administrării fondurilor. Ulterior, CSF a subliniat importanța examinării și soluționării vulnerabilităților structurale potențiale asociate necorelărilor lichidităților și utilizării efectului de levier de către fondurile de investiții, care ar putea prezenta riscuri la adresa stabilității financiare. CSF recomandă, de exemplu, autorităților să monitorizeze utilizarea efectului de levier de către fonduri și să adopte măsuri, după caz (7). Cadrul actual de reglementare aplicabil lichidităților și efectului de levier în cadrul fondurilor de investiții În Europa, cadrul de reglementare aplicabil administrării lichidităților și a efectului de levier în cadrul fondurilor de investiții constă în Directivele 2009/65/CE și 2011/61/UE. Acest cadru stă la baza modului în care fondurile de investiții din Europa trebuie să își administreze lichiditățile și efectul de levier și servește ca punct de pornire pentru evaluarea riscurilor sistemice generate de necorelările lichidităților din cadrul fondurilor de investiții și utilizarea efectului de levier. OPCVM sunt fonduri de investiții puternic reglementate. OPCVM sunt fonduri de investiții care investesc în active eligibile, precum numerar și depozite de tip numerar, obligațiuni, participații la capital, instrumente de piață monetară și alte fonduri de investiții (a se vedea caseta 1a). Teoretic, OPCVM sunt mai puțin susceptibile de a fi afectate de necorelări ale lichidităților, întrucât se presupune că atât activele, cât și pasivele acestora sunt tranzacționate într-un interval scurt. OPCVM pot investi numai în valori mobiliare sau în alte active financiare lichide, ale căror norme de eligibilitate sunt prezentate detaliat într-o directivă specifică (8). OPCVM au obligația (sub rezerva posibilității ca fondul de investiții să fie suspendat) de a răscumpăra unitatea de fond a unui investitor la cererea deținătorului: aceasta înseamnă că OPCVM trebuie să permită efectuarea de răscumpărări cel puțin de două ori pe lună, deși multe OPCVM permit răscumpărări zilnice sau săptămânale. Cu privire la efectul de levier, OPCVM funcționează în limitele efectului de levier reglementat. OPCVM pot utiliza efectul de levier financiar numai prin intermediul împrumuturilor în numerar negarantate în schimbul a până la 10 % din active și cu condiția ca aceste împrumuturi să fie numai temporare (a se vedea caseta 1b). Prin urmare, în cazul OPCVM care utilizează atât împrumuturi în numerar, cât și operațiuni de finanțare prin instrumente financiare sau instrumente derivate, efectul de levier poate fi superior VAN de maximum 2,1 ori. FIA sunt fonduri de investiții cărora li se permite să investească în active similare celor ale OPCVM, dar care nu fac obiectul unor restricții atât de detaliate privind diversificarea, lichiditatea sau efectul de levier. FIA pot investi, de asemenea, în instrumente financiare care nu sunt active eligibile pentru OPCVM, precum capital privat, capital de risc, proprietăți imobiliare, mărfuri și alte active alternative. Cu toate acestea, administratorii au obligația de a introduce proceduri de administrare a lichidităților în cazul în care administrează FIA de tip deschis sau FIA de tip închis care utilizează efectul de levier. Aceasta include alinierea strategiei de investiții a fondului de investiții, profilul de lichiditate și politica de răscumpărare, precum și stabilirea unor limite corespunzătoare de administrare a lichidităților și a unor testări la stres (a se vedea caseta 1a). Ar trebui notat faptul că AFIA care funcționează sub anumite praguri (9) nu pot face obiectul acelorași cerințe, caz în care nu vor putea beneficia de pașaportul disponibil în conformitate cu Directiva 2011/61/UE în vederea comercializării în alte jurisdicții ale Uniunii. Cu privire la efectul de levier, FIA nu funcționează în limitele efectului de levier reglementat. FIA au numai obligația de a raporta utilizarea efectului de levier (a se vedea caseta 1b). II. Recomandarea CERS privind riscul de lichiditate și riscul efectului de levier în cadrul fondurilor de investiții II.1. Recomandarea A – Instrumente de administrare a lichidităților pentru răscumpărare II.1.1. Raționament economic și efecte preconizate Recomandarea A punctul 1 – Disponibilitatea instrumentelor suplimentare de administrare a lichidităților Cadrul de reglementare aplicabil administrării lichidităților fondurilor de investiții în Uniune trebuie extins. Dispozițiile privind administrarea lichidităților din Directivele 2009/65/CE și 2011/61/UE au fost, în general, adecvate în trecut. Cu toate acestea, dezvoltarea continuă a sectorului fondurilor de investiții, combinată cu creșterea înregistrată de activitatea sa de transformare a lichidității, ar putea conduce la riscuri sporite la adresa stabilității financiare, care trebuie contracarate. Instrumentele adecvate de administrare a lichidităților ar putea elimina necorelările lichidităților apărute în cadrul OPCVM și al FIA de tip deschis, reducând astfel riscurile la adresa stabilității financiare în situații caracterizate de tensiuni pe piețe. Necorelările lichidităților sunt deosebit de relevante pentru fondurile de tip deschis care oferă oportunități frecvente de răscumpărare, dar investesc în active care, în anumite cazuri, nu pot fi vândute rapid fără un impact semnificativ asupra prețului de piață al acestora. Multe fonduri de tip deschis oferă răscumpărări zilnice, dar nu toate. În conformitate cu dispozițiile Directivelor 2009/65/CE și 2011/61/UE, administratorii de fonduri sunt responsabili de stabilirea frecvenței de răscumpărare (a se vedea caseta 1a). Există un set de a-LMT care pot contribui la atenuarea riscurilor de lichiditate în cazul fondurilor de tip deschis prin reducerea „avantajului celui care acționează primul” (21) în situații caracterizate de tensiuni pe piețe (ex ante), precum și a apariției unei spirale a lichidității (ex post). Instrumentele ex ante pot fi utilizate pentru a reduce „avantajul celui care acționează primul” și riscul sistemic. În principiu, aceste instrumente pot fi utilizate fie în condiții normale, fie în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. Scopul unor instrumente ex ante precum devierea prețurilor și taxele anti-diluție este acela de a trata consumatorii în mod echitabil, asigurând faptul că restul investitorilor nu sunt dezavantajați de acțiunile investitorilor care răscumpără. Aceasta ar trebui să descurajeze investitorii să solicite rambursarea înaintea altora pentru a beneficia de costuri mai scăzute. Cu toate acestea, dacă investitorii sunt deciși să lichideze pozițiile fondului, aceștia vor acționa în această direcție, indiferent de costul asociat. Prin urmare, instrumentele nu fac decât să atenueze „avantajul celui care acționează primul”, fără a crea, în mod necesar, presiuni în sensul vânzării pe piețele activelor-suport. Instrumentele ex post permit administratorilor de fonduri să administreze lichiditățile fondurilor de investiții controlând sau limitând ieșirile. Aceste instrumente reduc, de regulă, obligația administratorilor de a vinde imediat active (la sau sub prețul pieței) ca reacție la cererile de răscumpărare ale investitorilor. În consecință, aceștia pot acționa, într-o anumită măsură, ca un tip de disjunctor pentru a reduce apariția unei spirale a lichidității. Instrumentele ex post sunt, de regulă, utilizate în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. Disponibilitatea și implementarea a-LMT pentru fondurile de investiții variază semnificativ de la o jurisdicție la alta. Deși suspendarea răscumpărărilor de către administratorul fondului sau ANC este permisă în mod explicit în conformitate cu Directivele 2009/65/CE și 2011/61/UE, aceasta din urmă nu prevede niciun alt a-LMT. Prin urmare, există diferențe în ceea ce privește disponibilitatea, precum și procedurile specifice care reglementează utilizarea a-LMT de la o jurisdicție la alta. Un studiu efectuat de IOSCO (22) și, de asemenea, un studiu recent efectuat de ESMA (23) în rândul statelor membre ale Uniunii arată că în unele state membre este disponibil un set de instrumente a-LMT, inclusiv devierea prețurilor și taxele anti-diluție. Cu toate acestea, în majoritatea statelor membre sunt disponibile mai puține instrumente. Instrumentele cel mai des întâlnite în statele membre ale Uniunii sunt: Singurul instrument comun tuturor jurisdicțiilor participante este suspendarea răscumpărărilor. Următoarea pe lista instrumentelor cel mai des întâlnite este răscumpărarea în natură, care este disponibilă în 17 state membre. În majoritatea statelor membre, administratorii de fonduri sunt responsabili numai de activarea instrumentelor de administrare a lichidităților, în timp ce autoritățile de reglementare dețin un rol minor în proces și nu pot activa instrumentele. Administratorii de fonduri nu necesită o autorizație legală pentru a activa cea mai mare parte a a-LMT. Numai trei state membre ale Uniunii impun deținerea unei autorizații pentru unele instrumente și numai unul face uz de competența de a suspenda răscumpărările. Cu toate acestea, instrumentele de lichiditate și circumstanțele în care acestea pot fi utilizate trebuie, de regulă, enumerate în actele constitutive ale fondului de investiții, care fac obiectul autorizării în statele membre ale UE. Autorităților de reglementare nu li se permite, în mod normal, să activeze instrumentele. Excepția generală de la această regulă o constituie suspendarea răscumpărărilor, care poate fi impusă de autoritatea de reglementare în cazul în care este considerată în interesul public, care se presupune că include și factorii stabilității financiare. În mai multe jurisdicții, ANC li se acordă competența activării limitelor de răscumpărare. Disponibilitatea instrumentelor este, în unele cazuri, limitată la anumite tipuri de fonduri de investiții și/sau la circumstanțe excepționale. Opțiunea utilizării a-LMT variază în condiții normale. În unele state membre, anumite instrumente pot fi utilizate în circumstanțe normale, de obicei cu condiția ca utilizarea posibilă a acestora să fi fost prevăzută anterior în actele constitutive ale fondului. În alte state membre, utilizarea anumitor instrumente este limitată la circumstanțe extraordinare. În toate statele membre, utilizarea competenței de a suspenda răscumpărările este limitată la circumstanțe extraordinare. Orientările furnizate de autoritățile de reglementare cu privire la utilizarea a-LMT sunt eterogene și diferă pentru fiecare instrument în parte. Nu este întotdeauna stabilită o limită temporală maximă aplicabilă suspendării răscumpărării, trei state membre nefurnizând niciun fel de orientări cu privire la utilizarea suspendării răscumpărărilor. Referitor la alte a-LMT, există rareori definiții oficiale, deși statele membre au, de regulă, o înțelegere generală a instrumentelor. În majoritatea cazurilor, nu există dispoziții specifice de reglementare în legislația sau orientările naționale ale ANC cu privire la utilizarea instrumentelor. CSF a identificat necorelările lichidităților ca fiind o vulnerabilitate structurală potențială pentru fondurile de investiții de tip deschis și a sugerat că instrumentele de gestionare a riscului de lichiditate ar trebui să fie disponibile pe o scară mai largă. Disponibilitatea unui set divers de instrumente de administrare a lichidităților ex ante și ex post în toate statele membre ar îmbunătăți capacitatea de reacție la situații caracterizate de tensiuni privind lichiditatea și, prin urmare, ar reduce riscurile la adresa stabilității financiare. ANC și administratorii fondurilor de investiții au indicat, de asemenea, în răspunsurile lor la o consultare organizată de Comisie, că ar fi favorabili disponibilității pe scară mai largă a instrumentelor de administrare a lichidităților (24). Efectele transfrontaliere subliniază necesitatea unui cadru de reglementare mai armonizat. Întrucât OPCVM și FIA investesc și funcționează adesea la nivel transfrontalier, impactul potențial al problemelor de lichiditate nu se limitează la jurisdicțiile în care OPCVM și FIA respective își au sediul social. Prin urmare, contagiunea ar putea contribui la formarea unor spirale ale lichidității cu efecte transfrontaliere. Un set omogen de instrumente de administrare a lichidităților ar trebui, în consecință, să fie disponibil la nivelul întregii Uniuni. Acesta va furniza fondurilor de investiții un set comun de a-LMT, pe care administratorii de fonduri ar trebui să îl evalueze și, după caz, să îl includă în actele constitutive ale fondurilor de investiții pentru a reduce riscurile de lichiditate transfrontaliere. Toate FIA și OPCVM ar trebui să aibă inclusă în actele lor constitutive, ca o procedură de rutină, competența de a suspenda rambursarea în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. Pe lângă extinderea disponibilității instrumentelor de administrare a lichidităților, recomandarea vizează și facilitarea activării acestora. Administratorii de fonduri ar putea manifesta reticență față de utilizarea anumitor instrumente de administrare a lichidităților din mai multe motive, inclusiv preocupările de natură reputațională sau contagiunea. Activarea unui instrument ar putea genera efecte de propagare, care ar putea avea un impact și asupra altor fonduri de investiții administrate de același administrator de fonduri. În unele cazuri, chiar și fondurile de investiții administrate de administratori de fonduri diferiți, dar cu o concentrare similară a portofoliului, ar putea fi afectate. Astfel, inserarea unui a-LMT în actele constitutive ale unui fond de investiții poate să nu fie suficientă pentru a reduce cu eficacitate riscurile de lichiditate asociate fondului de investiții în cazul în care administratorul manifestă reticență față de aplicarea a-LMT. Prin urmare, administratorii de fonduri ar trebui să asigure capacitatea operațională și planificarea pentru situații neprevăzute, care sunt necesare pentru activarea la timp a a-LMT. Prospectul fiecărui fond de investiții sau informațiile precontractuale dezvăluite investitorilor ar trebui așadar să conțină descrieri ale tuturor a-LMT incluse în actele constitutive, ale scopului acestora și ale modului în care sunt utilizate. Aceasta va oferi claritate și va familiariza investitorii cu instrumente care nu sunt utilizate în mod obișnuit. Scopul recomandărilor este acela de a încuraja o abordare consecventă a utilizării instrumentelor de administrare a lichidităților în toate statele membre. Pentru a asigura aplicarea consecventă a a-LMT în toate statele membre, propunerea legislativă ar trebui să oblige ESMA să elaboreze orientări la nivel înalt privind modul în care a-LMT ar trebui implementate în procesul de administrare a lichidităților unui fond de investiții, precum și cerințele privind transparența și raportarea care ar trebui introduse. Pentru o mai bună înțelegere a efectelor a-LMT asupra stabilității financiare, CERS ar trebui să colaboreze cu ESMA cu privire la aspectele macroprudențiale. Administratorii de fonduri ar trebui să raporteze ANC cu privire la implementarea și utilizarea a-LMT. Pentru a evita un efort excesiv de raportare cu privire la orice a-LMT utilizat în mod periodic sau constant, raportarea ar putea include utilizarea instrumentelor numai în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. Instrumentele de administrare a lichidităților ex ante ar putea fi utilizate pentru a reduce crearea de riscuri sistemice și impactul acestora, în timp ce de instrumentele de administrare a lichidităților ex post ar putea fi activate în condiții caracterizate de tensiuni pe piață atunci când fondurile de investiții se confruntă cu ieșiri masive. Ambele tipuri de instrumente ar contribui, prin urmare, la contracararea riscurilor la adresa stabilității financiare generate de necorelări ale lichidităților la nivelul fondurilor de investiții. Este așadar recomandat ca ambele tipuri de instrumente să fie disponibile la nivelul Uniunii. Caseta 2 explică în continuare diferitele instrumente, recunoscând totodată că unele dintre instrumente nu vor fi întotdeauna adecvate sau necesare pentru toate tipurile de fonduri de investiții de tip deschis. Recomandarea A punctele 2 și 3 – Dispoziții suplimentare cu privire la rolul ANC și ESMA în legătură cu suspendarea de către ANC a răscumpărărilor cu implicații transfrontaliere asupra stabilității financiare Suspendarea răscumpărărilor reprezintă unicul instrument disponibil la nivelul tuturor statelor membre. În principiu, decizia de a suspenda răscumpărările ține, în primul rând, de responsabilitatea administratorului de fonduri și este la latitudinea acestuia (a se vedea caseta 2). Cu toate acestea, ANC pot dispune suspendarea răscumpărărilor atât pentru OPCVM, cât și pentru FIA, dacă este în interesul deținătorilor de unități sau al publicului. Administratorii de fonduri ar putea să nu suspende răscumpărările în cazul în care nu reușesc să internalizeze efectul răscumpărărilor pe scară largă asupra stabilității sistemului financiar. O retragere masivă de la singur fond de investiții ar putea să fie suficientă pentru a cauza o panică generală în rândul investitorilor și retrageri pe scară largă de la alte fonduri. În consecință, fondurile de investiții se pot confrunta, de asemenea, cu tensiuni severe privind lichiditatea și pot fi forțate să vândă volume substanțiale de active. În cazul în care dimensiunea fondurilor de investiții afectate este mare comparativ cu o piață sau cu un sector, pot rezulta scăderi considerabile ale prețurilor activelor, conducând la o spirală în sens descendent. Prin urmare, prevenirea retragerilor masive și a vânzărilor pe scară largă ulterioare la prețuri de lichidare prezintă o importanță semnificativă pentru stabilitatea financiară generală. Administratorii de fonduri ar putea să nu suspende răscumpărările, întrucât manifestă preocupări legate de riscul reputațional. Unul dintre principalele obstacole față de utilizarea unei suspendări a răscumpărărilor îl constituie un impact potențial negativ asupra reputației administratorului de fonduri. Faptul că necesitatea unei suspendări ar putea fi atribuită cu ușurință unei administrări defectuoase a lichidităților de către administratorul de fonduri poate conduce la o pierdere de durată a încrederii în profesionalismul administratorului de fonduri. În consecință, administratorii de fonduri se pot abține de la utilizarea suspendării răscumpărărilor, chiar dacă aceasta ar fi în interesul colectiv al tuturor investitorilor din cadrul fondului de investiții. În alte cazuri, administratorii de fonduri pot decide, de asemenea, să nu dispună suspendarea răscumpărărilor în cazul în care consideră că aceasta nu ar fi servi interesului optim al investitorilor din cadrul fondurilor lor de investiții. În aceste cazuri în care suspendarea răscumpărărilor nu este utilizată de administratorii de fonduri, dar este, totuși, justificată din perspectivă macroprudențială, ANC ar trebui să recurgă la competența impunerii suspendării răscumpărărilor. Procedurile de pașaport în cadrul Uniunii se referă la atribuirea de roluri și responsabilități ANC cu privire la dispunerea suspendărilor. Regimurile de pașaport permit societăților de administrare a AFIA și a OPCVM să vândă unități dincolo de granițe investitorilor din cadrul SEE. Acestea permit, de asemenea, desfășurarea de activități de administrare transfrontaliere de către administratorii acestor fonduri de investiții. Dacă un fond de investiții este înființat într-un stat membru, dar societatea de administrare a AFIA și a OPCVM are sediul într-un alt stat membru, ar putea să nu fie clar care este ANC responsabilă de administrarea suspendării răscumpărărilor sau care este momentul în care o autoritate ar trebui să intervină prin utilizarea competențelor de suspendare. Lipsa unor responsabilități clar atribuite ar putea conduce la reacții insuficiente sau întârziate în condiții caracterizate de tensiuni și de schimbări rapide pe piață. Responsabilitățile comune și/sau responsabilitatea care revine autorității mai puțin informate ar putea avea, prin urmare, consecințe negative neintenționate. Pentru a evita acest lucru, i se recomandă Comisiei să propună ca legislația relevantă a Uniunii să clarifice rolurile și responsabilitățile ANC implicate. Alte autorități relevante, inclusiv ESMA și CERS, ar trebui notificate înainte ca autoritatea responsabilă să își exercite competența de a dispune suspendarea răscumpărărilor în cazul în care există implicații transfrontaliere la adresa stabilității financiare. Întrucât procedurile de pașaport permit fondurilor să vândă unități la nivel transfrontalier în cadrul SEE, dispunerea suspendării răscumpărărilor ar putea afecta direct investitorii și piețele altor autorități relevante. Prin urmare, dispunerea suspendării răscumpărărilor unui anumit fond de investiții ar putea avea, de asemenea, consecințe pentru piețele financiare și încrederea investitorilor din alte jurisdicții. În cazul în care autoritățile relevante nu sunt informate, aceste reacții ale pieței ar putea constitui o surpriză, inhibând adoptarea de măsuri de reglementare corespunzătoare. În vederea reducerii riscurilor potențiale la adresa stabilității financiare, i se recomandă Comisiei să propună includerea în legislația corespunzătoare a Uniunii a obligației de a informa în avans autoritățile relevante. Totuși, această obligație ar trebui să fie formulată astfel încât să nu împiedice ANC să acționeze imediat în eventualitatea unei crize. ESMA ar trebui să încerce să ofere consiliere, precum și să faciliteze și să coordoneze utilizarea de către ANC a competențelor lor de suspendare a răscumpărărilor în cazul în care există implicații transfrontaliere la adresa stabilității financiare. Luând în considerare caracteristicile naționale, ESMA ar trebui să adopte un rol de coordonare și consiliere în vederea asigurării unui tratament egal al ANC, care să le permită acestora să își utilizeze competențele de suspendare a răscumpărărilor, în scopul reducerii riscurilor la adresa stabilității financiare. Acest rol de coordonare ar trebui să includă și asumarea unei poziții de lider în ceea ce privește aspectele practice generale pe care ANC trebuie să le aibă în vedere atunci când recurg la competențele de suspendare a răscumpărărilor. De asemenea, nu există, în prezent, o definiție omogenă și precisă a interesului public. ESMA ar trebui să promoveze o înțelegere comună în rândul ANC a modului în care dispozițiile relevante ale Directivelor 2009/65/CE și 2011/61/UE vizează stabilitatea financiară și riscul sistemic, fără a conduce la acțiuni previzibile ale autorităților de reglementare și fără a genera hazard moral. Aceste dispoziții nu vor facilita numai o abordare mai armonizată a suspendării răscumpărărilor, ci vor sprijini și ideea că suspendarea răscumpărărilor ar trebui să devină un instrument funcțional care să contribuie la reducerea riscurilor la adresa stabilității financiare. II.1.2. Efecte neintenționate Există riscul ca o serie de investitori instituționali bine informați să poată anticipa activarea unui anumit instrument. Aceasta ar putea reduce sau contracara eficacitatea unui instrument, întrucât investitorii ar încerca să acționeze înainte de activarea efectivă a acestuia. În anumite circumstanțe, anticiparea activării unui instrument ar putea conduce chiar la retrageri masive, declanșând astfel apariția unei spirale a lichidității. Din acest motiv, ar trebui să se evite ca orientările să aibă orice tip de caracter automat sau prescriptiv. Instrumentele de administrare a lichidităților pot fi valoroase atunci când condițiile caracterizate de tensiuni pe piață persistă. În funcție de circumstanțele de pe piață, instrumentele ex post ar putea numai să amâne problema lichidității, dat fiind că nu fac decât să temporizeze răscumpărările pe o perioadă limitată (de exemplu, limitele de răscumpărare). Acestea nu elimină problema atunci când condițiile caracterizate de tensiuni pe piață persistă și nu pot, prin urmare, înlocui măsurile structurale, precum cele care vizează soluționarea problemei necorelărilor lichidităților excesive. II.2. Recomandarea B – Dispoziții suplimentare pentru reducerea probabilității apariției unor necorelări ale lichidităților excesive II.2.1. Raționament economic și efecte preconizate Fondurile de investiții care administrează active în mod inerent mai puțin lichide nu generează în mod necesar preocupări legate de stabilitatea financiară. Acordarea accesului la o varietate de categorii de active sporește eficiența pieței, întrucât oferă mai multe oportunități de investiții și îmbunătățește accesul la finanțare pentru emitenții de astfel de active. Din perspectiva politicii economice, permisiunea acordată fondurilor de investiții de a investi în categorii de active tranzacționate mai puțin activ, precum capital privat, obligațiuni corporative care nu beneficiază de rating sau împrumuturi, contribuie, de asemenea, la diversificarea finanțării în economie. Aceasta coincide cu creșterea cererii investitorilor de mai multe oportunități de investiții în contextul unei perioade prelungite caracterizate de randamente scăzute. Riscurile la adresa stabilității financiare apar atunci când există o necorelare semnificativă între lichiditatea acestor active și cea oferită investitorilor prin politicile de răscumpărare ale fondurilor. Comparativ cu fondurile de investiții care investesc în active lichide, în cazul cărora numai un număr mare de răscumpărări ar avea un impact asupra prețurilor pieței, obligația (sub rezerva posibilității ca fondul să fie suspendat) de a vinde chiar și un volum mic de active mai puțin lichide ar putea conduce rapid la amplificări semnificative ale scăderilor consemnate pe piețe. Disponibilitatea unor momente frecvente de răscumpărare este deosebit de problematică în cazul în care determină investitorii să supraestimeze lichiditatea activelor deținute de fondurile de investiții în care au investit. Aceasta ar putea conduce la vânzări forțate ale, de exemplu, investitorilor cu un nivel ridicat al efectului de levier. Asigurarea faptului că politica de răscumpărare a unui fond de investiții de tip deschis este aliniată din punct de vedere structural cu profilul de lichiditate al activelor sale ar trebui să reducă riscurile asociate vânzărilor la prețuri de lichidare. Administratorii dispun de mai multe opțiuni atunci când investesc masiv în active mai puțin lichide. De exemplu, în ceea ce privește activele, stabilirea unor limite pentru procentul de active mai puțin lichide în care un administrator poate investi ar îmbunătăți capacitatea administratorului fondului de a răscumpăra, chiar și în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. Asigurarea unui volum suficient de active lichide disponibile ar reduce „avantajul celui care acționează primul” și riscul unor retrageri masive. Soluționând necorelările lichidităților excesive la nivelul unui fond individual, aceasta ar reduce și amploarea vânzărilor colective și riscul unor vânzări la prețuri de lichidare. În cele din urmă, aceasta ar reduce probabilitatea și severitatea unui eveniment sistemic. Ameliorarea capacității unui fond de investiții de a onora răscumpărările în condiții caracterizate de tensiuni pe piață reduce, de asemenea, probabilitatea unei suspendări a răscumpărărilor. Creșterea rezilienței structurale a fondurilor de investiții ar evita dependența excesivă de a-LMT, dat fiind că o parte dintre comentariile din mass-media se referă în mod specific la un efect neintenționat potențial al instrumentului de suspendare în sine (28). În ceea ce privește pasivele, administratorii ar putea implementa politici de răscumpărare, ar putea reduce frecvența răscumpărărilor oferite de un fond de investiții și/sau ar putea impune perioade de notificare investitorilor care doresc să solicite răscumpărări de la un fond de investiții. În cazul înregistrării unui nivel anormal al ieșirilor, restricționarea răscumpărărilor ar asigura administratorului de fonduri mai mult timp pentru lichidarea activelor în vederea satisfacerii cererilor de răscumpărare. Piața ar avea, de asemenea, la dispoziție mai mult timp pentru a soluționa preocupările sau pentru a permite disiparea firească a acestora în timp (de exemplu, în cazul fondurilor de proprietate din Regatul Unit). În unele situații, ar putea permite un tip de intervenție amplă din partea autorităților, care ar putea contribui la reducerea tensiunilor imediate. În cazul unor perioade de notificare, spre deosebire de suspendarea răscumpărărilor, cunoașterea în avans a datei scadente ar permite investitorilor un anumit grad de planificare în ceea ce privește pozițiile proprii de lichiditate. Fondurile imobiliare reprezintă un exemplu de fonduri care pot prezenta necorelări semnificative ale lichidităților. De regulă, fondurile imobiliare investesc în active-suport mai puțin lichide și sunt predispuse la necorelări semnificative ale lichidităților în cazul în care au o structură de tip deschis. Din combinația de necorelări ale lichidităților și utilizarea efectului de levier pot decurge riscuri sistemice. Investitorii care răscumpără din timp pot beneficia de „avantajul celui care acționează primul”, declanșând astfel retrageri masive, întrucât aceste fonduri de investiții au la îndemână puține active lichide pentru a face față răscumpărărilor. Din cauza efectului de levier, aceste cereri de răscumpărare ar putea forța administratorul să vândă un procent mai mare din portofoliu, cu un impact concomitent asupra prețurilor activelor. În cele din urmă, aceste fonduri de investiții ar putea amplifica și răspândi riscurile în restul sistemului financiar (29). În cazul fondurilor de proprietate din Regatul Unit, suspendările au contribuit la evitarea unor vânzări rapide și pe scară largă de CRE în urma referendumului din Regatul Unit privind apartenența la Uniunea Europeană (a se vedea caseta 3). Cu toate acestea, după cum a fost evidențiat de Bank of England, există încă un grad de vulnerabilitate care ar putea fi generat de necorelările lichidităților între activele și pasivele fondurilor de investiții. Șocurile viitoare la adresa pieței CRE ar putea declanșa cicluri de răscumpărări, suspendări și vânzări la prețuri reduse. Un alt exemplu îl constituie investițiile fondurilor de obligațiuni în titluri de valoare cu risc ridicat (non-investment grade) sau care nu beneficiază de rating, care pot prezenta necorelări semnificative ale lichidităților. În luna decembrie 2015, un mare fond de obligațiuni cu randamente ridicate din SUA a anunțat că își lichida portofoliul și că suspenda răscumpărările. Administratorul de fonduri a considerat că cererile de răscumpărare ale investitorilor, în contextul unei reduceri generale a lichidității pe piețele veniturilor fixe, echivalau cu imposibilitatea de a atrage fonduri suficiente pentru a plăti cererile de răscumpărare fără a vinde active la un preț redus, dezavantajând astfel acționarii restanți. Aceasta a fost consecința lichidității scăzute intrinseci a deținerilor fondului de investiții, precum obligațiunile corporative cu rating JRC și inferior sau fără rating (cunoscute și drept „titluri de valoare problematice”), combinată cu un nivel scăzut de numerar și de alte active lichide. În majoritatea fondurilor de investiții din Uniune, nu există necorelări semnificative ale lichidităților. De exemplu, se apreciază că fondurile de capital desfășoară activități limitate de transformare a lichidității (32), dat fiind că majoritatea acțiunilor cotate sunt considerate lichide chiar și în condiții caracterizate de tensiuni. În mod similar, dovezile referitoare la fondurile de obligațiuni par să indice un compromis între transformarea lichidității și cea a scadențelor (33). Fondurile de investiții care se axează pe obligațiuni corporative mai puțin lichide investesc, în general, în titluri de valoare cu o scadență sub medie, în timp ce fondurile de investiții care optează pentru obligațiuni suverane mai lichide tind să investească în active pe termen mai lung. Un fond de investiții care investește în active lichide pe termen lung are, de regulă, capacitatea de a vinde aceste active în orice moment, în timp ce un fond care investește în active mai puțin lichide pe termen scurt ar trebui să își poată reînnoi frecvent portofoliul, limitând astfel transformarea lichidității (34). În schimb, cele mai semnificative necorelări ale scadențelor se produc în cazul FIA de tip deschis care investesc în active care sunt în mod inerent mai puțin lichide. Fondurile imobiliare, în special, reprezintă 5 % din fondurile de investiții din Europa (658 de miliarde EUR), majoritatea acestora fiind de tip deschis și expuse la necorelări ale lichidităților, astfel cum se reflectă în publicația CERS „EU Shadow Banking Monitor” (tabelele 1 și 2). Sectorul fondurilor imobiliare a devenit, de asemenea, mai important în ultimii ani, activele administrate înregistrând o creștere de 34 % în decursul unei perioade de doi ani (până în trimestrul IV 2016), față de 19 % în cazul restului sectorului. „EU Shadow Banking Monitor” arată, de asemenea, că fondurile cu capital de risc (436 de miliarde EUR) desfășoară activități de transformare a lichidității, în funcție de strategia acestora. Prin comparație, fondurile de împrumut reprezintă încă un sector incipient (26 de miliarde EUR). Tabelul 1 Transformarea lichidității în funcție de fondurile de investiții Tabelul 2 Activele fondurilor de investiții din zona euro Un tipar observat în ultimii ani a constat, pentru unele fonduri de obligațiuni din Uniune, inclusiv OPCVM, în realocarea activelor lor de la titluri de natura datoriei cu un grad de risc mai ridicat la titluri de natura datoriei cu un grad de risc mai scăzut, ceea ce a condus la o expunere la scadențe mai îndelungate și la un risc de credit sporit. În special, fondurile de investiții cu randament ridicat reprezintă 19 % din activele fondurilor de obligațiuni și, în funcție de factorii structurali și cei ciclici ai lichidităților pe piață, după cum s-a menționat anterior, nu se poate exclude faptul că fondurile de investii ar putea, în cele din urmă, să fie expuse unor necorelări ale lichidităților, cel puțin temporar. Cu toate acestea, în absența unor date armonizate la nivelul Uniunii, este dificilă măsurarea importanței acestui aspect și a potențialei contribuții a OPCVM la riscurile la adresa stabilității financiare (a se vedea caseta 4). CSF recomandă (37) ca activele fondurilor de investiții și strategiile de investiții să fie consecvente cu termenii și condițiile care reglementează răscumpărările unităților acestor fonduri atât la înființarea fondurilor, cât și pe o bază constantă (pentru fondurile de investiții noi și cele existente). Aceasta ar trebui să țină seama de lichiditatea estimată a activelor și de comportamentul investitorilor în condiții de piață normale și în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. Dispozițiile suplimentare în acest domeniu ar fi în concordanță cu cadrul existent prevăzut de Directiva 2011/61/UE, care impune deja alinierea strategiei de investiții, a profilului de lichiditate și a politicii de răscumpărare ale fondului de investiții și stabilește limite adecvate pentru administrarea lichidităților și testări la stres. În special, conform regimului normativ actual, AFIA ar trebui să poată demonstra ANC faptul că dispun de sisteme adecvate de administrare a lichidităților și de proceduri eficace. Totuși, pe baza dovezilor recente, CERS a observat că unele FIA practică încă un nivel ridicat de transformare a lichidității (38). Prin urmare, stabilirea obligației fondurilor de investiții care investesc în active mai puțin lichide de a demonstra cele menționate mai sus ar contribui la atingerea obiectivelor Directivei 2011/61/UE, asigurând o implementare mai consecventă a acesteia, ceea ce ar promova utilizarea unor măsuri specifice pentru fondurile de investiții care investesc în active mai puțin lichide, cum ar fi utilizarea limitelor interne aplicabile activelor mai puțin lichide. Transformarea substanțială a lichidității ar trebui evitată. Unele state membre au incorporat regimuri individualizate în cadrele lor juridice naționale, în vederea stabilirii condițiilor în care FIA își pot administra activele considerate mai puțin lichide, precum cele imobiliare sau împrumuturile. În avizul său adresat Parlamentului European, Consiliului și Comisiei (39), ESMA a susținut că FIA care acordă credite ar trebui înființate ca vehicule de tip închis fără dreptul de a răscumpăra unități în mod periodic. Alte jurisdicții au adoptat măsuri structurale în vederea eliminării riscurilor de vânzări la prețuri de lichidare create de cererile masive de răscumpărare. De exemplu, dacă o parte deloc neglijabilă din portofoliu este nelichidă, tipul de fond închis este necesar datorită naturii intrinseci a activelor deținute de schemele de plasament colectiv. Administratorul de fonduri ar trebui să pună la dispoziția investitorilor opțiunea solicitării rambursării în cursul ciclului de viață al unui FIA numai dacă sunt îndeplinite anumite condiții. Aceasta ar trebui să aibă loc la intervale stabilite, de exemplu astfel cum se prevede în Regulamentul (UE) nr. 2015/760 al Parlamentului European și al Consiliului (40). Prezenta recomandare sugerează ESMA să stabilească o listă a activelor în mod inerent mai puțin lichide. În prezent, reglementările (a se vedea caseta 5) nu conțin o definiție a activelor lichide sau mai puțin lichide, deși obiectivul nu este acela de a propune o astfel de definiție, ci de a promova o abordare consecventă a implementării dispozițiilor menționate anterior ale Directivei 2011/61/UE. Termenul „mai puțin lichid” este, de asemenea, o recunoaștere a faptului că activele sunt rar sau nu sunt niciodată integral nelichide. Având în vedere nevoia unei consecvențe transsectoriale, ESMA ar trebui să consulte ABE și EIOPA atunci când întocmește lista. Etichetarea, de către orice autoritate de reglementare, a unui activ drept „lichid” sau „mai puțin lichid” transmite un semnal participanților pe piață. În plus, indiferent cine vinde activul (entitate reglementată, nereglementată, bancară sau nebancară), gama de cumpărători este, în general, aceeași în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. Consecvența abordărilor în materie de reglementare este, prin urmare, de dorit (41). Lista activelor în mod inerent mai puțin lichide ar trebui să includă active care nu pot fi convertite ușor și rapid în numerar cu o pierdere redusă de valoare în perioadele caracterizate de tensiuni pe piețe. Analiza lichidității activelor ar trebui să țină seama, printre altele, de timpul necesar pentru lichidarea activelor respective în condiții caracterizate de tensiuni pe piețe, fără a trebui să fie acceptată o reducere semnificativă. Pentru compilarea acestei liste, ESMA ar trebui, în special, să țină seama de proprietățile imobiliare, titlurile de valoare necotate (inclusiv acțiuni ale companiilor private), împrumuturi și alte active alternative. Activele care, în condiții de piață normale, pot fi vândute fără a trebui să fie acceptată o reducere semnificativă nu ar trebui să fie incluse pe listă, întrucât prezenta recomandare vizează soluționarea problemelor structurale create de activele în mod inerent mai puțin lichide. În cazul în care un fond de investiții oferă expunere la active mai puțin lichide, administratorul de fonduri poate avea acces la dispoziții pe care le poate introduce pentru a contracara riscul de lichiditate (42). Administratorii ar trebui să demonstreze ulterior ANC relevante, atât la înființarea fondului de investiții, cât și pe o bază constantă (respectiv pe parcursul procesului de aprobare și după aprobare pentru fondurile de investiții care fac obiectul unei proceduri de aprobare), că își pot derula în continuare strategia de investiții în orice condiții de piață previzibile. După luarea în considerare a reglementărilor care se aplică fondului de investiții și respectând politica lor de investiții, administratorii de fonduri au la dispoziție diferite modalități de a asigura consecvența între strategia lor de investiții și profilul de răscumpărare al fondului de investiții, atât în etapa de concepere, cât și pe o bază permanentă (43). Acestea includ: Informațiile privind, în special, utilizarea de limite interne ar trebui transmise ANC la înființarea fondurilor de investiții respective, comunicate ulterior ori de câte ori aceste limite sunt modificate și, de asemenea, puse la dispoziție la cererea autorităților de supraveghere. De asemenea, ar trebui să se pună în aplicare măsuri de informare a investitorilor pe baza unor orientări care ar trebui să fie elaborate de ESMA. În unele cazuri, mai ales pentru administratorii fondurilor mici, demonstrarea capacității de a respecta în continuare strategiile de investiții ale fondurilor de investiții ar putea constitui o sarcină nejustificată. Prin urmare, ANC ar trebui să li se asigure o anumită marjă de apreciere în ceea ce privește conceperea unui mecanism care să permită AFIA să demonstreze că pot respecta în continuare strategiile de investiții ale fondurilor de investiții. Evaluarea ANC ar putea, de exemplu, să țină seama de rezultatele testării la stres. Nu există o definiție unică a „lichidității” pe piață la nivelul legislației Uniunii, pe baza căreia să poată fi compilată o listă a activelor mai puțin lichide. Fiecare act legislativ abordează aspectul lichidității într-un mod diferit, în funcție de scopul vizat (a se vedea caseta 5). Un exemplu de abordări aplicate la nivel național se regăsește în documentul de consultare al FCA privind activele nelichide și fondurile de investiții de tip deschis (44), care identifică o serie de caracteristici comune activelor nelichide: Abordarea Comisiei pentru valori mobiliare și burse de valori (Securities and Exchange Commission – SEC) din Statele Unite poate oferi o bază utilă pentru elaborarea unei metodologii a Uniunii destinată evaluării lichidității și întocmirii unei liste de active mai puțin lichide. Abordarea SEC definește „nelichiditatea” deținerilor de active nu în termeni absoluți, ci ținând seama și de dimensiune (de exemplu, deținerile de active ale fondurilor de investiții). A se vedea caseta 6 de mai jos. II.2.2. Efecte neintenționate Pe partea de active, administratorii care pun în aplicare limite interne nu ar elimina pe deplin „avantajul celui care acționează primul”. Este posibil ca investitorii care părăsesc fondul mai devreme să dorească totuși să obțină active lichide pentru a evita să fie prinși în capcana unui fond de investiții nelichid. Cu toate acestea, în măsura în care disponibilitatea activelor lichide ar spori încrederea în capacitatea de răscumpărare a fondului de investiții, riscul unor retrageri masive ale investitorilor ar trebui să fie, în ansamblu, redus. Implementarea unei limite interne ar putea afecta în mod inutil capacitatea administratorului de fonduri de a utiliza activele lichide disponibile pentru a satisface cererile de răscumpărare. Acest lucru se întâmplă, de exemplu, atunci când administratorul nu poate utiliza active lichide fără a depăși limita internă. Cu toate acestea, importanța acestui aspect poate fi specificată. În contextul Directivei 2011/61/UE, depășirea unei limite poate să nu necesite în sine intervenția AFIA, întrucât acest lucru ar depinde de faptele, circumstanțele, precum și nivelurile de toleranță stabilite de AFIA. Acestea constituie factori de declanșare pentru o monitorizare continuă sau măsuri corective, în funcție de împrejurări. În scenariul cel mai nefavorabil, adăugarea unui activ pe listă ar putea fi o măsură prociclică, generând vânzarea activului și determinând o prăbușire a prețurilor. Administratorul ar putea fi nevoit să vândă activul pentru a respecta noile limite interne sau ar putea anticipa o reacție nefavorabilă din partea investitorilor, generând astfel chiar problema pe care lista trebuia să o atenueze. În mod similar, stigmatizarea unui activ din cauza lipsei sale de lichiditate ar putea descuraja complet unele fonduri de investiții să investească în acesta, cu posibile repercusiuni asupra funcționării piețelor financiare. Din aceste motive, lista ar trebui să cuprindă numai active în mod „inerent” mai puțin lichide, o caracteristică care ar fi trebuit să fie deja identificată de către participanții pe piață. În plus, investitorii care investesc în active în mod „inerent” mai puțin lichide s-ar aștepta deja ca administratorii să dispună de o politică de investiții în concordanță cu politica lor de răscumpărare, conform Directivei 2011/61/UE. În cele din urmă, vor fi necesare dispoziții tranzitorii atunci când se adaugă un activ pe listă, pentru a oferi administratorului timpul necesar pentru a se conforma și a evita vânzările forțate. Pe partea de pasive, este probabil ca reducerea frecvenței de răscumpărare să sporească volumul tranzacțiilor, ceea ce ar putea avea un impact asupra prețurilor în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. În loc să consemneze ieșiri periodice, fondul ar acumula ordine multiple, care vor trebui executate simultan. Implementarea unor perioade de notificare (51) ar constitui o opțiune pentru indicarea timpului estimat ca fiind necesar pentru eliminarea activelor-suport. O altă opțiune ar fi utilizarea unui sistem de așteptare, în cadrul căruia nu ar fi obligatorie execuția cererilor de răscumpărare la momentul următoarei evaluări, după acceptarea acestora de către administratorul de fonduri. Acesta din urmă ar putea astfel să calculeze chiar mai devreme necesarul de lichiditate pentru a satisface cererile de răscumpărare și ar putea iniția vânzarea de investiții, după cum se impune, ceea ce ar putea reduce riscul efectuării unor tranzacții la prețuri de lichidare. Riscul arbitrajului de reglementare ar trebui recunoscut. Există un risc: 1) pentru FIA nereglementate excluse din sfera de aplicare a recomandării și 2) dacă un administrator înregistrează un fond de investiții ca OPCVM în vederea efectuării unei investiții majore într-un activ cotat drept activ în mod inerent mai puțin lichid, cu condiția ca acest activ să fie considerat eligibil pentru OPCVM. Totuși, în scenariul din urmă, fondul de investiții ar face obiectul normelor prevăzute de Directiva 2009/65/CE, care sunt mai stricte decât cele ale Directivei 2011/61/UE în anumite privințe. Această situație reduce stimulul privind înregistrarea ca OPCVM pentru a evita restricțiile care se aplică FIA. II.3. Recomandarea C – Testarea la stres II.3.1. Raționament economic și efecte preconizate Testările la stres microprudențiale vizează ameliorarea gestionării riscurilor și a portofoliilor la nivelul fiecărui fond de investiții și administrator de fonduri. Aceste teste simulează condiții economice și financiare extreme sau nefavorabile, dar plauzibile, în vederea analizării consecințelor acestora atât asupra performanței unui fond de investiții, cât și asupra capacității acestuia de a onora cererile de răscumpărare, chiar și la o VAN redusă. Acestea furnizează analize ale scenariilor, care oferă o mai bună înțelegere a riscurilor generate de posibile modificări ale condițiilor de pe piață ce ar putea avea un impact nefavorabil asupra portofoliilor administrate. În condiții de piață normale, testările la stres identifică deficiențele potențiale ale produselor/strategiilor de investiții și sprijină societățile de administrare de fonduri în procesul de adaptare a gestionării riscurilor asociate portofoliului și în pregătirea acestora la nivel operațional pentru situații de criză. În perioadele de criză, testările la stres sprijină ajustarea la caracteristicile specifice ale crizei, gestionarea crizei, precum și raportarea către autoritatea de rezoluție. Ca atare, testările la stres constituie instrumente de gestionare a riscurilor și de decizie. Fondurile de investiții prezintă caracteristici diferite, toate acestea influențând riscul de lichiditate al unui anumit fond de investiții și, prin urmare, conceperea unei testări la stres semnificative la nivelul fiecărui fond de investiții. Partea de active este caracterizată, de exemplu, de principalele piețe și instrumente, strategia de investiții și orizontul temporal, zona geografică vizată, concentrările de portofoliu, rulajul portofoliului și dimensiunile tipice ale tranzacțiilor. Partea de pasive se referă la baza de investitori a fondului de investiții, care poate fi reprezentată fie de investitori individuali sau investitori instituționali, fie de o combinație a acestora, fiecare având propria structură de portofoliu, propriul necesar de lichiditate, probabil propriile cerințe de reglementare (bănci, societăți de asigurare și fonduri de pensii) și, prin urmare, propriul comportament de investitor. Într-un fond de investiții, concentrarea tipurilor de investitori prezintă o relevanță deosebită, deoarece un grad ridicat de concentrare ar putea conduce la cereri numeroase de răscumpărare emise în mod simultan. Dată fiind eterogenitatea fondurilor de investiții, nu există specificații obligatorii pentru scenariile de testare la stres. Prin urmare, în prezent, parametrii, sfera de aplicare, frecvența și complexitatea testării la stres variază la nivelul sectorului. Cu toate acestea, există unele abordări consacrate semnificative, care acoperă ambele părți ale bilanțului. Testările la stres efectuate pe partea de pasive a unui fond de investiții constau în simulări de răscumpărări. Aceste simulări sunt, de regulă, calibrate pe baza unei analize a stabilității pasivelor, care depinde, la rândul ei, de tipul de investitor și de concentrarea pasivelor. Simulările ar putea include scenarii de răscumpărare istorice sau ipotetice, răscumpărări efectuate de cei mai mari investitori, răscumpărări echivalente celor mai semnificative răscumpărări înregistrate vreodată, precum și o analiză a tendințelor pe piață și a grupurilor colegiale. Testările la stres ar trebui să acopere și partea de active a unui fond de investiții, mai exact simularea lichidității activelor fondurilor de investiții în diferite condiții de piață. Această simulare ține seama de capacitatea fondului de investiții de a vinde active fără să influențeze în mod semnificativ prețul. Scenariile ar putea să includă o scădere a volumului de tranzacții pentru anumite instrumente sau segmente de piață (pierderi suportate ca urmare a majorării marjei dintre prețurile de cumpărare și cele de vânzare), estimări ale lichidării maxime posibile într-o zi sau estimări ale timpului necesar pentru lichidare bazate pe defalcarea activelor fondului de investiții (de exemplu, pe categorii de lichiditate) și ar trebui, de asemenea, să aibă în vedere interacțiunea dintre riscul de piață și cel de lichiditate în cazul activelor relevante. Se preconizează că orientările privind practicile individuale de testare la stres vor reduce riscul de lichiditate atât la nivelul fondului de investiții, cât și la nivelul sistemului, și vor consolida capacitatea entităților de a administra lichiditatea în interesul investitorilor, incluzând reducerea perioadelor de răscumpărări neașteptate. Testările la stres constituie instrumente care sprijină analiza punctelor forte ale strategiilor deja existente. Testarea ar trebui să identifice deficiențele unei strategii de investiții și să pregătească un fond pentru o situație de criză. Dacă sunt utilizate corect, ca instrument de gestionare a riscurilor și de decizie, testările la stres ar trebui să reducă riscul de lichiditate la nivelul unui fond de investiții și să contribuie, astfel, la diminuarea riscului de lichiditate la nivelul sistemului. Orientările ar trebui să abordeze deficiențele procedurilor de testare la stres, după cum a indicat sondajul CERS referitor la practicile de testare la stres. Conform orientărilor furnizate de ESMA, entitățile ar trebui să înțeleagă nivelul minim al cerințelor privind testările la stres și ar trebui să remedieze deficiențele care se referă la aplicarea unor marje de ajustare prea mici, frecvența testărilor la stres și conceperea scenariilor, precum și o utilizare simplistă a datelor istorice. Orientările indică faptul că frecvența și conceperea testărilor la stres ar trebui să fie determinate de caracteristicile specifice atât fondurilor de investiții, cât și firmelor. În plus, orientarea vizează, de asemenea, să impună firmelor, atunci când elaborează scenarii de testare la stres, obligația de a utiliza un grad de severitate pe care este cel puțin probabil să îl întâlnească pe piață. Dat fiind caracterul eterogen al sectorului fondurilor de investiții, gradul de complexitate a testărilor la stres ar trebui aliniat la profilul de risc și de răscumpărare specific fondului de investiții, fără a se urmări un nivel prea ridicat de similaritate a scenariilor de testare la stres. Orientările ar trebui să contribuie la sporirea acurateței și adecvării testărilor la stres la nivelul fondului de investiții, ridicând mai puține îndoieli cu privire la gradul de risc la nivelul sistemului. Recomandarea C este în conformitate cu obligația ESMA de a furniza orientări cu privire la testarea la stres pentru FPM prevăzută de Regulamentul (UE) 2017/1131. În conformitate cu regulamentul, ESMA are obligația de a furniza orientări referitoare la parametrii de referință comuni ai scenariilor testărilor la stres. Administratorii de fonduri trebuie să efectueze periodic testări la stres ale fondurilor de investiții pe care le administrează. Testarea la stres reprezintă o cerință pentru OPCVM și FIA, cu excepția cazului în care FIA este un fond de tip închis care nu utilizează efectul de levier sau a cazului în care nu este considerată adecvată pentru OPCVM [(articolul 40 alineatul (3) din Directiva 2010/43/UE, articolul 16 alineatul (1) din Directiva 2011/61/UE și articolul 48 din Regulamentul delegat (UE) nr. 231/2013). În cazul ambelor tipuri de fonduri de investiții, testările la stres permit administratorilor de fonduri să evalueze riscul de lichiditate atât în condiții normale, cât și în condiții excepționale de lichiditate. În cadrul de raportare prevăzut de Directiva 2011/61/UE, rezultatele testării la stres trebuie raportate ANC, aceste informații trebuind puse la dispoziția ESMA și CERS. Regulamentul (UE) 2017/1131 introduce obligații detaliate pentru FPM cu privire la testarea la stres, care ar putea fi, de asemenea, benefice pentru alte tipuri de fonduri de investiții. Obligațiile privind testarea la stres sunt mai puțin detaliate pentru OPCVM decât pentru FIA. Aceasta reflectă caracteristicile diferite ale părților de activ și de pasiv din bilanțul OPCVM (respectiv definiții ale activelor eligibile, care ar trebui să fie lichide, și o bază de investitori formată, în principal, din investitori individuali), precum și cerințele de reglementare diferite. Totuși, regulile privind testarea la stres impuse FIA sunt mai detaliate, în conformitate cu Regulamentul delegat (UE) nr. 231/2013. Un sondaj CERS privind practicile de testare la stres utilizate de administratorii de fonduri a arătat că majoritatea administratorilor de fonduri din cadrul Uniunii efectuează testări la stres periodice. Aproximativ 93 % dintre administratorii de fonduri incluși în sondajul CERS (52) efectuează periodic testări la stres ale tuturor fondurilor de investiții administrate, precum și testări la stres suplimentare (sau au capacitatea de a le efectua) ori de câte ori au loc modificări importante. Date fiind diferitele tipuri de administratori de fonduri și de fonduri incluse, analiza a relevat, de asemenea, diferențe considerabile cu privire la frecvența cu care au fost efectuate testările la stres, tipul de scenarii de testare la stres utilizate de administratorii de fonduri și nivelul de complexitate al testării la stres (a se vedea enumerarea de mai jos): Testarea la stres ar trebui efectuată în condiții diferite, cum ar fi cereri atipice de răscumpărare și un comportament neobișnuit al prețurilor activelor, și ar putea să țină seama și de evenimente precum neîndeplinirea obligațiilor de plată de către o contrapartidă și alți factori de risc (de exemplu, riscuri politice). ESMA ar trebui să furnizeze orientări cu privire la tipul de scenarii pe care un fond de investiții ar trebui să le ia în considerare în procesul de concepere a testării la stres. Scenariile ar trebui să includă scenarii bazate pe variațiile anterioare ale prețurilor și scenarii ipotetice. Scenariile istorice modelează parametrii testării la stres în funcție de o criză anterioară și calculează impactul pe care aceasta l-ar fi avut asupra fondului de investiții. Având în vedere probabilitatea ca viitoarele crize să se manifeste în mod diferit față de cele anterioare, precum și dificultatea reproducerii fidele a crizelor anterioare, testările la stres nu ar trebui să se bazeze în mod exclusiv pe scenarii istorice. Scenariile ipotetice s-ar putea baza pe șocuri economice sau pe caracteristicile comportamentale ale investitorilor sau ale administratorului de fonduri. Elaborarea unor astfel de scenarii ipotetice ar trebui să corespundă sensibilităților specifice ale tipului de fond și ale strategiei fondului. Testările la stres în sens invers ar putea completa exercițiul de testare la stres în ansamblu. Includerea testării la stres în sens invers ar putea să furnizeze informații utile cu privire la comportamentul fondului de investiții până în momentul intrării în dificultate. Aceasta limitează dependența de scenariile istorice și posibilitatea conceperii unor scenarii ipotetice. Testarea la stres în sens invers ar putea permite administratorului de fonduri să analizeze și să înțeleagă pe deplin toate vulnerabilitățile, precum și să soluționeze riscurile respective. Testările la stres ar trebui, în mod ideal, să fie utilizate în toate etapele de viață ale unui fond, de la crearea acestuia și până la lichidare, precum și în cadrul tuturor deciziilor privind investițiile adoptate între timp. Atunci când se constituie un fond de investiții, testarea la stres ar trebui utilizată pentru a stabili și a defini parametrii fondului de investiții (de exemplu, profilul de risc și toleranța la risc), mai ales relația dintre lichiditatea activelor-suport și frecvența posibilelor răscumpărări, inclusiv în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. Testarea la stres ar putea fi, de asemenea, utilizată atunci când se analizează orice ajustări ale strategiei fondului de investiții, termenii și condițiile, precum și deciziile privind investițiile. La întocmirea unui plan pentru situații neprevăzute destinat fondului de investiții în condiții caracterizate de tensiuni, testările la stres ar putea fi folosite pentru analiza utilizării diferitelor instrumente de gestionare a riscului de lichiditate. Calendarul și frecvența testării la stres ar trebui să reflecte caracteristici ale fondului de investiții precum dimensiunea, strategia de investiții, activele-suport, profilul investitorilor și frecvența posibilelor răscumpărări. În cazul unui portofoliu cu un rulaj ridicat sau cu o bază de investitori care se schimbă rapid, este posibil ca profilul și riscul de lichiditate să fie mai volatile. Testările la stres ar trebui să fie utilizate mai frecvent în aceste circumstanțe decât în cazul unui fond de investiții cu o bază de investitori mai stabilă și perioade mai îndelungate de răscumpărare. Frecvența testărilor la stres poate depinde de tipul de scenariu utilizat. În cazul scenariilor istorice, metodele statistice utilizate la elaborarea scenariilor ar putea fi cu ușurință actualizate cu ajutorul datelor noi și al parametrilor testărilor la stres. Întrucât este deseori mecanic, acest proces ar putea fi realizat cu o frecvență mai ridicată. Scenariile ipotetice necesită o evaluare mai specifică fondului de investiții și personalizată a factorilor relevanți care afectează fondul de investiții și, prin urmare, dată fiind necesitatea unei analize mai aprofundate, acest tip de testare la stres poate fi efectuat cu o frecvență mai redusă. Prezenta recomandare nu intenționează să acopere testarea la stres macroprudențială. Testarea la stres macroprudențială este un domeniu care trebuie dezvoltat în continuare. Limitările legate de date și modelare împiedică, în prezent, utilizarea acestor modele ca instrumente eficiente de supraveghere. CERS analizează actualmente rolul testării la stres macroprudențiale în evaluarea riscurilor la adresa stabilității financiare asociate fondurilor de investiții. II.3.2. Efecte neintenționate Orientări concrete cu privire la testările la stres ar putea conduce la un comportament similar/mai armonizat al administratorilor de fonduri și, în ultimă instanță, la poziționarea uniformă a activelor fondurilor de investiții (poziționare unilaterală). Aceasta ar putea să sporească riscul de comportament gregar în viitor, precum și riscul financiar sistemic. În plus, în special în cazul administratorilor de fonduri mai mici, existența unui număr mai mare de orientări ar putea conduce la testări la stres suplimentare și, prin urmare, la costuri mai ridicate. II.4. Recomandarea D – Obligațiile de raportare ale OPCVM II.4.1. Raționament economic și efecte preconizate Recomandarea D punctul 1 – Obligații de raportare pentru OPCVM și societățile de administrare a OPCVM Lipsa unui cadru de raportare armonizat la nivelul statelor membre împiedică, în prezent, evaluarea și monitorizarea cuprinzătoare a posibilei contribuții a OPCVM la riscurile la adresa stabilității financiare. Deși multe jurisdicții din cadrul Uniunii prevăd obligații de raportare pentru OPCVM, rezultatele sondajelor arată că practicile de raportare diferă considerabil în ceea ce privește frecvența raportării, sfera de aplicare a raportării OPCVM și datele raportate (53). Prin urmare, agregarea datelor naționale și monitorizarea evoluțiilor, de exemplu cu privire la riscul de lichiditate și riscul efectului de levier pentru OPCVM la nivelul Uniunii, nu sunt posibile. Statisticile BCE cu privire la fondurile de investiții sunt insuficiente pentru a asigura evaluarea și monitorizarea cuprinzătoare a riscului de lichiditate și a riscului efectului de levier în cazul OPCVM. Deși statisticile BCE permit autorităților de reglementare să monitorizeze evoluțiile din sectorul fondurilor de investiții din zona euro utilizând informații privind categoriile generale de activ și pasiv din bilanț, inclusiv defalcări în funcție de scadență, elementele acoperite nu sunt suficiente pentru o evaluare adecvată a riscului. În special, datele cu caracter granular privind tranzacțiile instrumente și expunerile individuale nu sunt incluse, deși aceste date sunt necesare pentru evaluarea adecvată a evoluțiilor la nivelul lichidității portofoliilor OPCVM. De asemenea, tendințele privind utilizarea efectului de levier nu pot fi monitorizate în mod corespunzător, întrucât datele disponibile permit doar calcularea utilizării efectului de levier financiar (de exemplu, prin intermediul împrumuturilor). O metodă de măsurare mai cuprinzătoare a efectului de levier, inclusiv utilizarea acestuia prin intermediul instrumentelor derivate (mai exact, efectul de levier sintetic), nu este disponibilă. Mai mult, în prezent, statisticile BCE nu fac diferența între OPCVM și FIA, deși aceasta prezintă importanță pentru monitorizarea adecvată a riscurilor din moment ce aceste fonduri funcționează în temeiul unor regimuri normative foarte diferite. Definirea unui cadru de raportare armonizat pentru OPCVM la nivelul Uniunii ar putea fi eficientă din perspectiva monitorizării și ar putea, de asemenea, să reducă ineficiențele și costurile în materie de raportare existente, atât pentru autoritățile competente, cât și pentru sector. De la intrarea în vigoare a Directivei 2011/61/UE, atât ANC, cât și AFIA și-au ameliorat capacitățile tehnice și au acumulat experiență cu privire la cadrul cuprinzător de raportare la nivelul Uniunii în conformitate cu Directiva 2011/61/UE. În măsura în care un nou cadru de raportare pentru OPCVM ar fi stabilit pe baza sistemelor tehnice de raportare existente, atât autoritățile competente, cât și administratorii de fonduri care administrează FIA și OPCVM sau administratorii de fonduri care administrează OPCVM cu diverse cerințe de raportare în diferite jurisdicții ar beneficia de sinergii de raportare mai solide. La stabilirea cadrului de raportare pentru OPCVM, Comisia ar trebui să aibă în vedere faptul că OPCVM funcționează în limitele unui regim normativ mai strict decât cel al FIA. Un cadru de raportare mai restrâns ar fi suficient pentru monitorizarea corespunzătoare a riscurilor la adresa stabilității financiare legate de OPCVM. Comisia ar trebui, să aibă în vedere și alte inițiative în desfășurare care ar putea avea un impact asupra unei astfel de raportări armonizate. Comisia ar trebui să țină seama de contribuțiile din partea ESMA și ANC referitoare la această raportare, precum și de posibilele măsuri noi, alternative/modificate privind efectul de levier care sunt în curs de a fi elaborate de către IOSCO. Mai mult, cerințele de raportare stabilite în Regulamentul (UE) 2017/1131 privind fondurile de piață monetară ar trebui să fie, de asemenea, luate în considerare. Cerințele de raportare detaliate cu privire la caracteristicile lichidității ar facilita monitorizarea riscului sistemic potențial generat de transformările lichidității și de necorelările la nivelul acesteia în cadrul OPCVM. OPCVM fac obiectul unor norme detaliate cu privire la eligibilitatea activelor și, prin urmare, investesc, de regulă, în active mai lichide, deși anumite OPCVM pot investi, de asemenea, în categorii de active mai puțin lichide, cum ar fi anumite tipuri de fonduri de obligațiuni (piețe emergente sau obligațiuni cu randament ridicat). Întrucât fac, de asemenea, obiectul unor cerințe minime cu privire la frecvențele de răscumpărare, OPCVM ar putea prezenta totodată un risc de lichiditate sporit. În cazul acestor OPCVM, cadrul legislativ actual permite menținerea unei potențiale lacune la nivelul datelor, întrucât acestea nu au obligația de raportare către ANC la fel ca FIA. Sfera de aplicare a cadrului actual de raportare nu este, prin urmare, atotcuprinzătoare (Directiva 2011/61/UE comparativ cu Directiva 2009/65/CE) și nu include indicatori armonizați privind riscul de lichiditate care să fie semnificativi și ușor de elaborat și interpretat. Acest lucru prezintă o deosebită importanță pentru monitorizarea evoluțiilor din perspectivă macroprudențială, precum și pentru agregarea măsurilor individuale la nivelul sectorului și al jurisdicțiilor. Pentru a permite monitorizarea necorelărilor lichidităților în cadrul OPCVM, acestea din urmă ar trebui să aibă obligația de a raporta informații cu privire la activele și pasivele lor. AFIA trebuie să raporteze informații cu privire la profilul de lichidate al FIA, care oferă informații utile privind evaluarea (de către AFIA) a lichidității activelor plasate de către un FIA și structura investitorilor săi. Acestea ar trebui, de asemenea, utilizate ca bază pentru raportările OPCVM conexe și ar trebui completate de raportarea cu privire la disponibilitatea și utilizarea diferitelor instrumente de administrare a lichidităților aflate la dispoziția OPCVM. Date de raportare ulterioare ar putea, de exemplu, să includă informații cu privire la dimensiunea răscumpărărilor istorice. Colectarea altor date facilitează elaborarea unei evaluări cuprinzătoare a posibilei contribuții la riscul sistemic/financiar a acestor OPCVM. În special, sursa efectului de levier prezintă interes, astfel încât să poată fi realizată o evaluare corespunzătoare a riscurilor induse, de exemplu, prin utilizarea efectului de levier de către OPCVM. Acestea din urmă ar trebui, de asemenea, să furnizeze, printre altele, informații cu privire la strategia de investiții, instrumentele tranzacționate și expunerile individuale, profilul de risc de piață, profilul de risc de credit și de contrapartidă, precum și profilul de risc de lichiditate. Aceste informații ar putea oferi o indicație privind riscul de vânzări forțate, concentrarea contrapartidelor și interconectarea cu sistemul financiar în ansamblu. Ar trebui incluse aici și categorii ale pozițiilor de instrumente financiare derivate, tehnici și instrumente precum contractele de report sau operațiuni de împrumut de titluri de valoare. Cerințe foarte similare sunt stabilite în cerințele de raportare prevăzute de Directiva 2011/61/UE, care ar putea fi completate de aspecte specifice OPCVM, precum administrarea eficientă a portofoliului. AFIA trebuie să furnizeze informații cu privire la profilul de risc și la principalele categorii de active în care FIA este investit, inclusiv pozițiile corespunzătoare brute, lungi și scurte de instrumente financiare derivate. Cu toate acestea, AFIA trebuie, de asemenea, să furnizeze informații cu privire la sursa împrumuturilor în numerar (54). O parte semnificativă a sectorului OPCVM aplică strategii prin care utilizarea efectul de levier – inclusiv a efectului de levier sintetic – este limitată numai indirect. În ceea ce privește utilizarea efectului de levier financiar prin intermediul operațiunilor de finanțare prin titluri de valoare sau a efectului de levier sintetic prin intermediul expunerilor la instrumente financiare derivate, OPCVM pot crea o expunere – calculată în conformitate cu abordarea bazată pe angajamente – numai până la o valoare maximă echivalentă cu VAN totală (a se vedea caseta 1b). Cu toate acestea, în conformitate cu Directiva 2009/65/CE, statele membre pot permite, de asemenea, OPCVM să își calculeze expunerea globală utilizând o abordare VaR sau alte metodologii avansate de măsurare a riscurilor în locul abordării bazate pe angajamente (55). Pentru aceste fonduri de investiții, utilizarea efectului de levier este restricționată numai indirect prin limitări ale riscului de piață al fondului de investiții (56). Cu alte cuvinte, fondurile care utilizează abordarea VaR absolută sunt limitate la o VaR absolută care nu depășește 20 % din VAN. La rândul lor, fondurile de investiții care aplică abordarea VaR relativă se limitează la nu mai mult de dublul riscului de pierdere în cadrul unui model VaR dat, comparativ cu un portofoliu similar, dar care nu utilizează efectul de levier. Un aspect important îl constituie faptul că aceste abordări VaR ar putea permite un nivel mai ridicat al efectului de levier decât în cadrul abordării bazate pe angajamente, în funcție de volatilitatea activelor-suport. Un sondaj CERS care a inclus 11 jurisdicții din cadrul Uniunii indică faptul că subsetul de OPCVM care utilizează abordările VaR) pentru calcularea expunerii globale ar putea reprezenta între 27 % și 50 % din sectorul OPCVM al Uniunii în ceea ce privește VAN. Obiectivul ar trebui să fie raportarea consecventă a efectului de levier pentru toate OPCVM și FIA, care ar trebui să sprijine monitorizarea fondurilor de investiții ce nu fac obiectul limitelor efectului de levier în cadrul sectorului fondurilor de investiții al Uniunii. CSF recomandă autorităților să colecteze date privind efectul de levier în cadrul fondurilor de investiții, să monitorizeze utilizarea efectului de levier de către fondurile de investiții care nu fac obiectul limitelor efectului de levier sau care pot prezenta riscuri semnificative legate de efectul de levier la adresa sistemului financiar, precum și să adopte măsuri, după caz. Totodată, IOSCO a primit solicitarea de a identifica și/sau de a elabora măsuri consecvente privind efectul de levier în cadrul fondurilor de investiții pentru a asigura o monitorizare mai relevantă a efectului de levier în scopuri de stabilitate financiară, precum și de a sprijini realizarea unor comparații directe între fondurile de investiții la nivel mondial până la finele anului 2018 (57). Prin urmare, obiectivul final ar trebui să fie raportarea armonizată a efectului de levier, în concordanță cu măsurile consecvente privind efectul de levier care se așteaptă să fie elaborate/identificate de IOSCO. Armonizarea cadrului de raportare pentru OPCVM și raportarea privind efectul de levier în cadrul FIA în conformitate cu Directiva 2011/61/UE ar trebui să aibă loc conform acestor măsuri și ar trebui să faciliteze monitorizarea fondurilor de investiții care utilizează efectul de levier în sectorul fondurilor de investiții al Uniunii în ansamblu. Prin urmare, Comisia ar trebui să elaboreze un cadru armonizat atât la nivelul Uniunii, cât și al OPCVM și FIA, ținând seama de dimensiunea internațională, precum și de obiectivul elaborării unor abordări uniforme pentru diferitele metode de calcul al efectului de levier (metoda bazată pe angajamente, metoda bazată pe valoarea brută și metoda bazată pe valoarea noțională). Acest lucru ar facilita, de asemenea, monitorizarea efectului de levier la nivelul OPCVM care funcționează doar în limitele unor restricții indirecte aplicabile efectului de levier. Raportarea efectului de levier în concordanță cu metoda bazată pe angajamente conform Directivei 2011/61/UE ar presupune ca OPCVM să adauge VAN la expunerea acestora, determinată cu ajutorul metodei bazate pe angajamente a OPCVM. În prezent, metodele utilizate pentru calcularea expunerii în conformitate cu metoda bazată pe angajamente diferă într-o mică măsură între Directiva 2009/65/CE și Directiva 2011/61/UE. În timp ce Directiva 2011/61/UE prevede că FIA trebuie să calculeze expunerea conform metodei bazate pe angajamente ca suma valorii absolute a tuturor pozițiilor, fondurile OPCVM trebuie să calculeze doar expunerea progresivă generată de utilizarea efectului de levier (a se vedea tabelul 3). Întrucât OPCVM nu au permisiunea de a împrumuta numerar negarantat în scopuri de investiții, iar regulile de calculare a expunerilor prin intermediul operațiunilor de finanțare prin titluri de valoare și al instrumentelor financiare derivate sunt similare celor prevăzute de Directiva 2011/61/UE, metoda bazată pe angajamente utilizată de OPCVM poate fi aliniată la Directiva 2011/61/UE impunând OPCVM să adauge VAN la expunerea lor. În acest context, noile raportări ale OPCVM cu privire la riscuri ar trebui să includă și raportări referitoare la testările la stres efectuate de acestea. Acestea ar trebui să includă raportări cu privire la rezultatele testărilor la stres unidimensionale standardizate și ar trebui să furnizeze, de asemenea, informații cu privire la scenariile de testare la stres derulate de administratorii de fonduri, precum și constatările relevante. Tabelul 3 Calcularea expunerii fondului de investiții utilizând metoda bazată pe angajamente Recomandarea D punctul 2 – Frecvența și sfera de acoperire a obligațiilor de raportare pentru OPCVM și pentru societățile de administrare a OPCVM Datele menționate în Recomandarea D punctul 1 ar trebui raportate trimestrial de către o proporție suficientă și – din perspectiva stabilității financiare – relevantă din toate OPCVM și societățile de administrare a OPCVM. Componența portofoliilor fondurilor de investiții, lichiditatea portofoliilor și utilizarea efectului de levier (în special, prin intermediul instrumentelor financiare derivate) pot face obiectul unor variații semnificative pe termen scurt. Ca atare, este necesară raportarea cel puțin trimestrială pentru o monitorizare și, unde se impune, o reacție adecvată la evoluțiile care ar putea să contribuie la crearea de riscuri la adresa stabilității financiare. Date fiind diversele strategii de investiții și dimensiuni ale OPCVM și ale societăților de administrare a OPCVM, este probabil ca măsura în care fondurile de investiții individuale sau grupurile de fonduri de investiții pot contribui la riscul sistemic să varieze. Din perspectiva stabilității financiare, raportarea trimestrială efectuată de un subset suficient de OPCVM și societăți de administrare a OPCVM ar asigura o monitorizare adecvată și ar limita, totodată, sarcina generală de raportare a sectorului. Subsetul de OPCVM care ar trebui să raporteze trimestrial ar trebui să conțină cel puțin acele OPCVM care utilizează abordarea VaR pentru a-și măsura expunerea globală. Angajându-se în tranzacții cu instrumente financiare derivate, aceste OPCVM aplică, în general, strategii de investiții mai complexe și pot utiliza un nivel semnificativ al efectului de levier. Pe lângă acest subset de OPCVM, Comisia ar trebui, de asemenea, să ia în considerare caracteristici precum dimensiunea activelor administrate și, eventual, strategia de investiții și profilul de lichiditate, astfel încât un procent relevant din ansamblul OPCVM și al societăților de administrare a OPCVM să raporteze trimestrial. Monitorizarea eficace a evoluțiilor și crearea potențială de riscuri la adresa stabilității financiare în cadrul sectorului OPCVM în general ar necesita ca un subset suficient din ansamblul OPCVM și al societăților de administrare a OPCVM să raporteze, cel puțin anual, un subset suficient de date. Introducerea obligației de raportare anuală pentru o proporție suficientă din sectorul OPCVM ar permite, în combinație cu datele disponibile cu privire la FIA, monitorizarea evoluțiilor generale la nivelul întregului sector al fondurilor de investiții din Uniune. Ar trebui notat faptul că raportarea anuală ar fi în conformitate cu frecvența minimă de raportare prevăzută de Directiva 2011/61/UE. Aceasta ar asigura posibilitatea unei monitorizări cel puțin anuale a riscului la adresa stabilității financiare asociat sectorului fondurilor de investiții, atât în cazul OPCVM, cât și pentru FIA, ceea ce ar permite, de asemenea, realizarea în timp de comparații relevante între evoluțiile la nivelul OPCVM și al FIA și ar permite identificarea posibilelor modificări structurale care ar putea contribui la crearea de riscuri sistemice. Se recomandă Comisiei să ia în considerare totalitatea activelor administrate de OPCVM și de societățile de administrare a OPCVM la stabilirea entităților care ar trebui să facă obiectul unor cerințe de raportare anuală. Utilizarea activelor administrate pentru a determina cerințele de raportare este în conformitate cu practicile existente de stabilire cerințelor de raportare pentru AFIA. Comisia poate lua în considerare și alte caracteristici la determinarea entităților care ar trebui să facă obiectul cerințelor de raportare anuală, precum utilizarea efectului de levier în cadrul OPCVM, abordarea utilizată pentru a calcula expunerea globală și strategia de investiții a OPCVM. Directiva 2011/61/UE prevede că frecvențele de raportare pentru AFIA ar putea fi utilizate ca indice de referință pentru a determina frecvențele de raportare pentru OPCVM și societățile de administrare a OPCVM, în funcție de trei categorii de raportare (trimestrială, anuală sau fără obligație de raportare). Frecvențele de raportare actuale (58) pentru AFIA autorizate care administrează FIA din Uniune (în concordanță cu cele prevăzute pentru OPCVM și pentru societățile de administrare a OPCVM care trebuie să fie autorizate în ansamblul lor și care au sediul in UE) pot fi rezumate după cum urmează: Comisia poate colabora cu ESMA și cu ANC în vederea stabilirii unei abordări rezonabile pentru determinarea subsetului de OPCVM și societăți de administrare a OPCVM din categoriile relevante de raportare. Colaborarea cu ESMA și cu ANC oferă oportunitatea desprinderii unor învățăminte din experiențele actuale legate de raportarea în conformitate cu Directiva 2011/61/UE, în contextul elaborării cadrului de raportare pentru OPCVM și pentru societățile de administrare a OPCVM. Ar trebui menționat faptul că, în acest proces, Comisia, în cooperare cu ESMA și cu ANC, poate avea în vedere și alte obiective decât monitorizarea riscurilor la adresa stabilității financiare (de exemplu, protecția investitorilor), care ar necesita o raportare mai frecventă. Odată stabilită, raportarea privind OPCVM și societățile de administrare a OPCVM ar trebui să facă obiectul unei revizuiri la un moment specific în timp, ulterior implementării, pentru a evalua caracterul adecvat al sferei de aplicare și al frecvenței sale. Comisia ar trebui să vizeze obținerea unui echilibru între valorificarea la maximum a beneficiilor rezultate din monitorizarea sporită a riscurilor și reducerea la minimum a costurilor care ar fi generate de noile cerințe de raportare. Pe termen lung, este probabil ca toate jurisdicțiile să beneficieze de pe urma unui cadru de raportare pentru OPCVM care să fie similar sistemelor/structurilor tehnice de raportare ale cadrului de raportare deja în vigoare conform Directivei 2011/61/UE. Totuși, pe termen scurt, tranziția către noi raportări privind OPCVM și societățile de administrare a OPCVM ar genera costuri atât pentru sectorul fondurilor de investiții, cât și pentru autoritățile de supraveghere. Costurile pe termen scurt ar putea să difere în cazul autorităților competente, jurisdicțiile care, în prezent, nu au obligații de raportare putându-se confrunta cu cea mai semnificativă sarcină. În cazul sectorului, costurile unui nou cadru de raportare unitar pentru OPCVM pot varia semnificativ la nivelul societăților de administrare a OPCVM. De exemplu, administratorii de fonduri care administrează OPCVM din diferite jurisdicții se vor confrunta cu unele costuri inițiale suplimentare de raportare, deși vor observa o ameliorare a eficienței generale a raportării și o reducere a costurilor comparativ cu situația actuală a diferitelor regimuri și cerințe de raportare din diferite jurisdicții. În mod similar, societățile care administrează atât OPCVM, cât și FIA se vor confrunta numai cu costuri punctuale mici și vor raporta cu privire la OPCVM prin intermediul sistemelor/structurilor de raportare existente pentru FIA. Este probabil ca societățile mici de administrare a OPCVM care administrează OPCVM dintr-o singură jurisdicție să se confrunte cu cele mai mari costuri pe termen scurt generate de un regim nou de raportare pentru OPCVM, întrucât câștigurile în materie de eficiență vor fi reduse, în cel mai bun caz, comparativ cu cele aferente situației actuale de raportare. Noua raportare a riscurilor va implica costuri suplimentare de administrare și de conformare legate de structurarea sistemului de raportare, precum și costuri periodice asociate întocmirii de rapoarte. La rândul lor, aceste costuri suplimentare ar putea conduce la economii de scară și ar putea afecta structura sectorului. Recomandarea D punctul 3 – Armonizarea raportării și a schimbului de informații ANC ar trebui să li se solicite să partajeze informațiile raportate de OPCVM și de societățile de administrare a OPCVM cu alte autorități din Uniune, precum și cu ESMA și CERS. Schimbul obligatoriu de informații facilitează analiza colectivă a posibilei contribuții a OPCVM la crearea de riscuri sistemice și permite un răspuns comun. În plus, unul sau mai multe OPCVM ar putea, la un moment dat, să constituie o sursă importantă de risc de contrapartidă pentru o instituție de credit sau pentru o altă instituție relevantă din punct de vedere sistemic dintr-unul sau din mai multe state membre. Această situație subliniază în continuare importanța unui cadru corespunzător de partajare a informațiilor raportate cu alte autorități. Se recomandă Comisiei să aplice dispozițiile și practicile actuale pentru schimbul de informații prevăzute în Directiva 2011/61/UE la noul cadru de raportare pentru OPCVM (59). În conformitate cu Directiva 2011/61/UE, ANC sunt obligate să partajeze informațiile colectate cu privire la AFIA și FIA cu alte autorități, precum și cu ESMA și CERS. La rândul său, schimbul de informații dintre ESMA și CERS cu privire la datele colectate în temeiul Directivei 2011/61/UE se bazează pe un memorandum de înțelegere. ANC din statele membre gazdă pot solicita, de asemenea, informații suplimentare în afara cadrului de raportare, în mod periodic sau pe bază ad-hoc, dacă se consideră necesar pentru o monitorizare eficientă a riscurilor sistemice. Schimbul armonizat de informații este sprijinit în continuare, conform Directivei 2011/61/UE, prin standardele tehnice de punere în aplicare, elaborate de ESMA, destinate stabilirii procedurilor pentru schimbul de informații între ANC și între ANC și ESMA. II.4.2. Efecte neintenționate Un nou cadru de raportare pentru OPCVM generează costuri legate de colectarea datelor și de procesele de partajare care trebuie implementate de societățile de administrare și de ANC. Orice încercare de a consolida raportarea de către OPCVM și societățile de administrare a OPCVM ar trebui, prin urmare, să recunoască pe deplin principiul proporționalității și să urmărească reducerea costurilor asociate. În special, raportarea consolidată pentru OPCVM ar putea să impună participanților mai mici din sector o sarcină nejustificată. Cadrul de raportare pentru OPCVM ar trebui, prin urmare, să țină cont de contribuția potențială a fiecărui fond de investiții la crearea de riscuri sistemice în contextul stabilirii cerințelor de raportare. Cadrul de raportare pentru OPCVM ar trebui să aibă în vedere alte modalități de a reduce costurile asociate și ar trebui să ia în considerare cadrele de raportare existente pentru care sectorul și autoritățile competente au elaborat deja standarde tehnice. În special, întrucât o serie de societăți de administrare a OPCVM dețin, de asemenea, o autorizație de funcționare ca AFIA și este probabil ca un număr de domenii de raportare să fie similare atât pentru OPCVM, cât și pentru FIA, ar fi rezonabil ca formatul cadrului de raportare pentru OPCVM să se bazeze pe cadrul de raportare existent prevăzut de Directiva 2011/61/UE. Cadrul de raportare pentru OPCVM ar trebui să ia, de asemenea, în considerare, într-o măsură cât mai mare posibil, raportările existente pe care aceste fonduri de investiții trebuie deja să le respecte. În special, colectarea de date de către BCE cu privire la bilanțul fondurilor de investiții include deja informații detaliate referitoare la activele și pasivele fondurilor de investiții [a se vedea Regulamentul (UE) nr. 1073/2013 al Băncii Centrale Europene (60)]. Totuși, aceste date nu sunt disponibile la nivelul întregii Uniuni și, în general, nu prezintă un caracter suficient de granular pentru a furniza informații utile cu privire la riscul de lichiditate și efectul de levier asociate fondurilor de investiții. II.5. Recomandarea E – Orientări cu privire la articolul 25 din Directiva 2011/61/UE II.5.1. Raționament economic și efecte preconizate Recomandarea E punctul 1 – Evaluarea riscului sistemic legat de efectul de levier Administratorii fondurilor de investiții au obligația de a raporta ANC date cu caracter granular pentru fiecare FIA care utilizează efectul de levier pe care îl administrează. Datele, care pot include până la 301 elemente, conțin informații detaliate cu privire la utilizarea efectului de levier, dimensiunea, strategiile de investiții, principalele expuneri, zona geografică vizată, investițiile aflate în proprietatea investitorilor și concentrarea investitorilor, instrumentele tranzacționate, riscul de piață, profilul de risc al contrapartidei, profilul de lichiditate (inclusiv profilul de răscumpărare), precum și aspectele referitoare la riscul operațional și la alte riscuri ale fondului de investiții. Ar trebui menționat că FIA cu un indicator de levier mai mare decât triplul VAN, calculat conform metodei bazate pe angajamente, sunt considerate ca utilizând în mod substanțial efectul de levier. În plus, administratorii unor astfel de fonduri trebuie să raporteze și cu privire la cele mai mari cinci surse de împrumuturi de numerar sau de titluri de valoare. Datele cu caracter granular puse la dispoziția ANC sprijină evaluările riscului sistemic legat de efectul de levier, deși permit în mare măsură abordări naționale divergente. De exemplu, datele raportate includ două metode de măsurare a efectului de levier, o metodă de măsurare bazată pe valoarea brută, dar și o metodă de măsurare bazată pe valoarea netă, care reprezintă expunerile cu efect de levier utilizate în scopuri de compensare sau de acoperire a riscului, iar autoritățile pot avea opinii divergente cu privire la utilizarea și interpretarea acestor metode de măsurare. Mai mult, raportarea amplă de date permite diferențe la nivel național cu privire la necesitatea includerii în evaluare a unor elemente informative suplimentare care depășesc utilizarea efectului de levier. Pot exista, de asemenea, diferențe cu privire la nevoia de a evalua contribuția utilizării efectului de levier în cadrul FIA la crearea de riscuri sistemice. Caracterul internațional al sectorului FIA necesită o abordare mai coordonată cu privire la evaluarea riscului sistemic legat de efectul de levier și a măsurilor potențiale de diminuare a riscului. În general, FIA investesc și au legături cu instituții financiare transfrontaliere, de aceea posibilul impact economic al reducerii utilizării efectului de levier de către fondurile de investiții sau al situațiilor de dificultate în care se pot afla fondurile de investiții nu se limitează la jurisdicțiile în care FIA își au sediul. Administratorii de fonduri pot să se mute și/sau să își transfere cu ușurință fondurile de investiții între jurisdicții, ceea ce subliniază în continuare importanța unei abordări mai coordonate cu privire la evaluări și la măsurile potențiale de diminuare a riscului. Pentru a se asigura că ANC adoptă o abordare consecventă atunci când evaluează dacă sunt îndeplinite condițiile privind impunerea unor măsuri legate de efectul de levier, ESMA ar trebui, în primul rând, să furnizeze o orientare referitoare la un set comun de indicatori. Această orientare ar facilita utilizarea eficace a informațiilor ample puse la dispoziția ANC în conformitate cu Directiva 2011/61/UE și ar încuraja ANC să efectueze o evaluare a măsurii în care utilizarea efectului de levier în sectorul FIA contribuie la crearea de riscuri sistemice. Operaționalizarea măsurilor de politică în temeiul articolului 25 din Directiva 2011/61/UE, inclusiv a limitelor macroprudențiale ale efectului de levier sau a altor restricții impuse administratorilor FIA, necesită un cadru care să poată evalua dacă măsurile aplicate în cele din urmă la nivelul fondului de investiții limitează în mod eficace contribuția efectului de levier la crearea de riscuri sistemice în sectorul FIA. Pentru a sprijini utilizarea armonizată a indicatorilor, se recomandă ESMA să furnizeze și orientări cu privire la interpretarea acestora. ESMA se află în prezent în proces de creare a unui set de date la nivelul UE care va include toate datele raportate ANC la nivel național în conformitate cu Directiva 2011/61/UE. Odată disponibil, setul de date ar trebui să permită ESMA să dezvolte perspective cantitative privind interpretarea indicatorilor incluși în cadrul de evaluare, de exemplu prin examinarea sintezelor de date statistice de bază cu privire la indicatori individuali precum valorile medii, mediane, minime și maxime raportate, precum și repartizarea valorilor raportate. Cadrul de evaluare ar trebui să includă indicatori care să surprindă nivelul, sursa și diferitele utilizări ale efectului de levier. Efectul de levier financiar generat de împrumuturi sau operațiuni de finanțare prin titluri de valoare sporește riscul de lichiditate asociat finanțării al unui fond de investiții, întrucât costurile de creditare sau cerințele privind marjele pot crește. La rândul ei, utilizarea efectului de levier sintetic sporește sensibilitatea fondului la șocurile de pe piețele instrumentelor financiare derivate, iar riscul cauzat de apelurile în marjă prin ușoarele fluctuații în sensul scăderii prețurilor ar putea forța un fond să vândă active la prețuri de lichidare. Cadrul ar trebui să surprindă, pe cât posibil, canalele prin care riscul sistemic s-ar putea materializa, după cum se explică în continuare. ESMA ar trebui să ofere orientări cu privire la un cadru de evaluare care să fie operabil. Deși, în teorie, pot fi clasificate în linii mari, canalele potențiale pentru riscul sistemic sunt interconectate și există probabilitatea ca, în practică, acestea să se consolideze reciproc. De asemenea, mecanismele care stau la baza riscului sistemic prin intermediul acestor canale pot fi complexe și sunt supuse modificărilor. Prin urmare, contribuția fondurilor de investiții la riscurile sistemice nu este ușor de surprins cu ajutorul unor indicatori individuali, ceea ce conduce la un arbitraj între elaborarea unui cadru simplu și operabil și elaborarea unui cadru mai complex și mai dificil de pus în aplicare. Ca principiu director, indicatorii ar trebui să fie incluși în cadru numai atunci când facilitează în mod semnificativ evaluarea contribuției fondurilor de investiții și a sectorului FIA în ansamblu la riscurile sistemice legate de utilizarea efectului de levier. În plus, orientările ESMA privind cadrul de evaluare ar trebui să constituie o bază suficientă pentru ca ANC să își explice decizia de a lua măsuri de politică macroprudențială. ANC din statul membru de origine a AFIA ar trebui să informeze ESMA, CERS și ANC de care aparține FIA cu privire la motivele oricăror măsuri macroprudențiale adoptate în vederea limitării măsurii în care utilizarea efectului de levier contribuie la crearea de riscuri sistemice în sistemul financiar sau la riscuri de piețe dezordonate (62). Prin urmare, ESMA ar trebui să formuleze recomandări cu privire la măsură și să analizeze, de asemenea, gradul în care condițiile pentru adoptarea de măsuri par să fi fost îndeplinite (63). Un cadru de evaluare detaliat pe care ANC să îl poată urma va spori probabilitatea ca ANC și ESMA să convină asupra necesității adoptării unei măsuri. Tabelul 4 prezintă un exemplu de set de indicatori comuni care ar putea face parte din cadrul de evaluare recomandat. Indicatorii provin din analizele efectuate de BCE și De Nederlandsche Bank (DNB) (64), Oesterreichische Nationalbank (OeNB) (65) și FCA din Regatul Unit (66). Indicatorii facilitează o evaluare a nivelului, sursei și diferitelor utilizări ale efectului de levier și vizează să surprindă, pe cât posibil, canalele prin care se poate materializa riscul sistemic. Toți indicatorii pot fi construiți pe baza informațiilor raportate către ANC în conformitate cu articolul 24 din Directiva 2011/61/UE. Tabelul 4 Exemplu de set de indicatori pentru un cadru de evaluare a riscurilor la adresa stabilității financiare generate de fondurile de investiții Recomandarea E punctul 2 – Limitele macroprudențiale ale efectului de levier ESMA poate ajuta ANC să operaționalizeze limitele efectului de levier oferind orientări privind opțiunile conceptuale, inclusiv o evaluare a eficacității și eficienței acestora. Directiva 2011/61/UE permite restricționarea efectului de levier în cazul în care acesta contribuie la „crearea de riscuri sistemice”, dar nu oferă orientări suplimentare referitoare la conceperea limitelor. ANC ar putea beneficia de orientările ESMA privind conceperea limitelor efectului de levier, iar ESMA s-ar putea baza pe Recomandarea CERS/2013/1 a Comitetului european pentru risc sistemic (67). CERS recomandă ca autoritățile să elaboreze instrumente macroprudențiale care să fie eficace și eficiente în îndeplinirea obiectivelor lor de politică. Limitele efectului de levier pentru FIA pot fi considerate eficace atunci când abordează riscul de: (i) vânzare la prețuri de lichidare; (ii) propagare către contrapartidele financiare; și (iii) perturbare a intermedierii creditului. Prin soluționarea acestor deficiențe ale pieței, limitele efectului de levier sprijină stabilitatea financiară. În ceea ce privește obiectivele intermediare ale CERS, limitele efectului de levier vizează „riscul unui nivel excesiv al efectului de levier” (68). Efectul de levier la nivel de sistem este excesiv atunci când determină o predispoziție a economiilor la crize financiare costisitoare. Pentru ca limitele efectului de levier să fie eficiente, instrumentul ar trebui să fie simplu, iar consecințele neintenționate ar trebui să fie limitate. Autoritățile ar trebui să aleagă limite care sunt ușor de calibrat și de pus în aplicare, promovând transparența și evitând lipsa de acțiune. În plus, consecințele neintenționate ar trebui să fie limitate, iar limitele efectului de levier ar trebui să fie robuste față de tacticile strategice și arbitrajul la care ar putea recurge participanții pe piață. Limitele efectului de levier ar trebui să fie, de asemenea, proporționale cu riscul sistemic creat de utilizarea, de către fondul de investiții, a efectului de levier, pentru a asigura că sectorul este în continuare în măsură să ofere economiei servicii valoroase. De exemplu, fondurile de investiții ar trebui să poată încă utiliza strategii diverse și active care ar putea acționa ca amortizoare ale șocurilor în perioadele caracterizate de tensiuni pe piețe. Atunci când se evaluează dacă sunt necesare limite ale efectului de levier și tipurile de limite care ar fi proporționale cu riscurile sistemice, autoritățile ar trebui să efectueze o analiză a riscurilor pe baza datelor colectate în conformitate cu Directiva 2011/61/UE și a indicatorilor de risc dintr-un cadru comun de evaluare a riscurilor (a cărui elaborare a fost sugerată de ESMA în Recomandarea E punctul 1). Pentru informarea ESMA, tabelul 5 oferă un exemplu al unui cadru de evaluare a mai multor opțiuni conceptuale pentru limitele efectului de levier din perspectiva eficacității și a eficienței. De exemplu, tabelul evaluează trei opțiuni conceptuale pentru limitele constante ale efectului de levier și ia în considerare limitele ciclice. Aceste exemple nu reprezintă un set complet de opțiuni, iar evaluarea de mai jos ar trebui înțeleasă ca un exemplu al modului în care cadrul ar putea fi utilizat pentru evaluarea diferitelor opțiuni conceptuale. O limită cu aplicabilitate generală ar putea fi ușor de implementat, dar ar putea avea consecințe neintenționate majore. O astfel de limită ar putea fi eficace pentru limitarea riscurilor sistemice legate de efectul de levier în cazul în care este obligatorie pentru o mare parte din sectorul fondurilor de investiții. Totuși, această abordare ar putea avea consecința neintenționată a transformării anumitor modele de afaceri în modele de afaceri neviabile, ceea ce ar putea avea un impact negativ sever asupra lichidității diferitelor produse pe piața financiară mondială. În plus, o limită cu aplicabilitate generală restrictivă ar putea reduce semnificativ capacitatea sectorului de a absorbi șocurile de pe piață în măsura în care administratorii de fonduri investesc activ și acționează în sens contrar tendințelor de pe piață. În cele din urmă, dat fiind faptul că aceste limite ale efectului de levier ar putea limita considerabil activitățile sectorului fondurilor de investiții, există riscul ca activitățile să fie transferate către alte părți, mai puțin reglementate, ale sectorului financiar. Limitele efectului de levier bazate pe tipul și/sau profilul fondului de investiții pot constitui un instrument util pentru ANC pe termen scurt și mediu. Diferențierea între limitele efectului de levier pe baza tipului și/sau profilului fondului de investiții ar permite autorităților să vizeze în mod eficace acele fonduri de investiții care contribuie în cea mai mare măsură la riscul sistemic, soluționând astfel vulnerabilitățile structurale ale sectorului. Mai multe opțiuni ar putea fi luate în considerare pentru diferențierea în funcție de profilul fondului de investiții. De exemplu, autoritățile care urmăresc să contracareze riscul de vânzări la prețuri de lichidare ar putea avea în vedere impunerea unor limite pentru fondurile de investiții care oferă răscumpărări pe termen scurt sau care investesc în active mai puțin lichide. Un alt exemplu: autoritățile care sunt preocupate de contagiune ar putea lua în considerare impunerea unor limite ale efectului de levier în cazul fondurilor de investiții care au expuneri mari sau concentrate la alte instituții financiare. ESMA ar putea veni în ajutorul autorităților punând la dispoziție orientări referitoare la profilul fondurilor de investiții în scopul evaluării riscului legat de efectul de levier și al implementării limitelor macroprudențiale ale efectului de levier. De asemenea, autoritățile ar putea ține cont de diferențele nivelurilor generale ale efectului de levier prin diferențierea limitelor pentru fiecare tip de fond de investiții. Un dezavantaj al acestei opțiuni constă în faptul că fondurile de investiții ar putea încerca să manipuleze limitele vizând să obțină o clasificare mai favorabilă a fondului de investiții (69). Impunerea de criterii pentru clasificarea FIA pe tipuri de fonduri de investiții ar putea fi, prin urmare, justificată. Tabelul 5 Cadru potențial de evaluare a opțiunilor conceptuale pentru limitele efectului de levier din perspectiva eficacității și a eficienței Pe termen mai lung, efectul de levier ciclic ar putea fi, de asemenea, explorat. Autoritățile pot lua, de asemenea, în considerare aplicarea unei anumite opțiuni conceptuale pentru limitele efectului de levier (de exemplu, o limită cu aplicabilitate generală, o limită în funcție de tipul de fond sau o limită în funcție de profilul fondului) într-un mod ciclic. Comparativ cu limitele constante ale efectului de levier, limitele ciclice ar fi mai adecvate pentru diminuarea creării și materializării riscurilor în fazele de expansiune și, respectiv, de declin ale ciclului financiar. Pe termen scurt și mediu, o abordare ciclică nu ar fi fezabilă însă, deoarece ar necesita o metodă de măsurare pentru ciclul financiar și un indicator pentru contribuția fondului, ceea ce ar spori complexitatea acestei măsuri. Adoptând abordarea utilizată și pentru limitele efectului de levier în temeiul Basel III, pe termen scurt accentul ar putea fi pus pe menținerea unor limite constante. Aplicarea unor limite ciclice ar putea fi explorată după ce autoritățile vor fi dobândit mai multă experiență în ceea ce privește utilizarea limitelor constante. Limitele efectului de levier ar trebui să se bazeze pe metodele de măsurare a efectului de levier prevăzute în Directiva 2011/61/UE pentru a consolida aplicarea consecventă și transparența, precum și pentru a evita arbitrajul de reglementare. Utilizarea metodelor comune de măsurare a efectului de levier ajută autoritățile să obțină o aplicare consecventă a limitelor efectului de levier în Europa și consolidează totodată transparența măsurii de politică și facilitatea în implementare. În plus, utilizarea metodelor comune de măsurare contribuie la limitarea arbitrajului de reglementare la care pot recurge administratorii de fonduri. Având în vedere complexitățile implicate de măsurarea efectului de levier, autoritățile ar trebui, în mod ideal, să se bazeze pe conceptele și metodele de măsurare existente utilizate pentru raportarea efectului de levier în conformitate cu Directiva 2011/61/UE. O analiză periodică a limitelor efectului de levier va conduce la: (i) îmbunătățiri bazate pe experiență; și (ii) alinierea la standardele internaționale. S-ar putea susține că metodele de măsurare a efectului de levier prevăzute în Directiva 2011/61/UE nu sunt, în prezent, definite perfect sau că, în cele din urmă, nu vor mai fi aliniate la standardele internaționale (precum cele elaborate de IOSCO). Totuși, un mare avantaj al utilizării metodelor de măsurare a efectului de levier prevăzute în Directiva 2011/61/UE constă în faptul că viitoarele optimizări potențiale la nivelul măsurării efectului de levier sunt luate în considerare automat și consecvent în cazul în care este instituit un proces de revizuire periodic. Acesta din urmă ar asigura, de asemenea, consecvența cu standardele internaționale (CSF, IOSCO). O revizuire periodică a limitei efectului de levier ar fi în concordanță cu Recomandarea CERS/2013/1 (70). Orientările privind criteriile de aplicare a limitelor efectului de levier ajută ANC în operaționalizarea limitelor efectului de levier. Orientările clare consolidează aplicarea consecventă în Europa și diminuează lipsa de acțiune. ESMA ar putea ajuta autoritățile să operaționalizeze limitele efectului de levier furnizând orientări referitoare la modul în care autoritățile ar trebui să echilibreze măsurile bazate pe norme și implementarea discreționară a măsurilor. Ar trebui să se stabilească un echilibru între facilitatea implementării măsurilor bazate pe norme și flexibilitatea exercitării puterii discreționare. Recomandarea E punctul 3 – Procedura de notificare ESMA ar trebui să elaboreze o procedură clară de notificare pentru deciziile adoptate de ANC în conformitate cu articolul 25 din DAFIA. O astfel de procedură de notificare armonizată permite ANC să informeze ESMA într-un mod eficient. De asemenea, aceasta permite ESMA și CERS să analizeze aceste notificări într-un mod eficace și eficient. Recomandarea E punctul 4 – Analiza comparativă Pentru a promova în continuare un nivel solid, eficace și consecvent de reglementare și supraveghere, se recomandă ca ESMA să analizeze comparativ modul în care ANC își exercită competențele de care dispun în temeiul articolului 25 alineatul (3) din Directiva 2011/61/UE. Această analiză comparativă ar putea, de exemplu, să ofere o indicație a circumstanțelor în care competențele au fost exercitate și a cerințelor impuse pentru soluționarea diferitelor situații. Aceasta poate contribui la identificarea celor mai bune practici. De asemenea, ESMA ar trebui să asigure discutarea rezultatelor acestei analize comparative în rândul membrilor săi și să partajeze informațiile privind măsurile ANC cu autoritățile macroprudențiale naționale și cu CERS. Deși nu sunt obligatorii, rezultatele exercițiilor de analiză comparativă pot fi utilizate de ANC pentru consolidarea propriilor practici. De exemplu, au fost efectuate exerciții de analiză comparativă cu privire la evaluarea de către ANC a abordărilor interne utilizate pentru calcularea cerințelor de fonduri proprii de către bănci (71) și a scenariilor incluse în planurile de redresare în conformitate cu Directiva 2014/59/UE a Parlamentului European și a Consiliului (72), (73). Aceste exerciții ilustrează utilitatea analizei pentru compararea practicilor de supraveghere, care promovează convergența acestora și asigură un proces decizional optimizat la nivelul ANC, menținând totodată marjele de apreciere în materie de supraveghere. Această analiză comparativă ar putea, de asemenea, să aducă o contribuție la actele delegate ale Comisiei în conformitate cu articolul 25 alineatul (9) din Directiva 2011/61/UE (principiile care stabilesc situațiile în care ANC utilizează competențele prevăzute la articolul 25 alineatul (3), luând în considerare diversele strategii ale FIA, diferitele condiții de piață în care funcționează FIA și posibilele efecte prociclice ale aplicării dispozițiilor respective). II.5.2. Efecte neintenționate Există un compromis între nivelul de armonizare și competențele discreționare de care dispun autoritățile naționale competente. Întrucât scopul prezentei recomandări este de a promova o abordare armonizată a operaționalizării articolului 25, unele limitări ale competențelor discreționare ale ANC sunt implicite. Într-adevăr, competența ESMA de a emite orientări vizează promovarea convergenței în materie de supraveghere. Totuși, un efect extrem ar putea consta în faptul că orientarea ESMA privind cadrul de evaluare a riscurilor și conceperea, calibrarea și implementarea limitelor macroprudențiale ale efectului de levier ar putea crea bariere neintenționate în calea exercitării de către ANC a competențelor lor discreționare în ceea ce privește implementarea limitelor macroprudențiale ale efectului de levier pentru FIA administrate de administratorii de fonduri din jurisdicția lor. Asociația europeană a administratorilor de fonduri și de active (2017), Trends in the European Investment Fund Industry in the Third Quarter of 2017, decembrie. Autoritatea bancară europeană (2014), Counterparty credit risk (internal model method and credit valuation adjustment) benchmarking exercise, raport, disponibil la http://www.eba.europa.eu/documents/10180/950548/EBA+report+on+CCR+benchmarking+2014 Autoritatea bancară europeană (2015), Recovery planning. Comparative report on the approach taken on recovery plan scenarios, raport, decembrie, disponibil la http://www.eba.europa.eu/documents/10180/950548/Report+on+benchmarking+scenarios+in+recovery+plans.pdf Autoritatea europeană pentru valori mobiliare și piețe (2014), Ghid privind obligațiile de raportare în conformitate cu articolul 3 alineatul (3) litera (d) și articolul 24 alineatele (1), (2) și (4) din AFIA, (ESMA/2014/869RO), august. Autoritatea europeană pentru valori mobiliare și piețe (2015), Report on Trends, Risks and Vulnerabilities, nr. 2. Autoritatea europeană pentru valori mobiliare și piețe (2016), Key principles for a European framework on loan origination by funds, ESMA/2016/596 Aviz, aprilie, disponibil la https://www.ESMA.europa.eu/sites/default/files/library/2016-596_opinion_on_loan_origination.pdf Banca Centrală Europeană (2016), Financial Stability Review, mai. Bank of England (2015), Financial Stability Report, ediția nr. 38, decembrie. Bank of England (2016), Financial Stability Report, ediția nr. 39, iulie, p. 8. Bank of England (2016), Financial Stability Report, ediția nr. 40, noiembrie. Bengtsson, E. (2016), „Investment funds, shadow banking and systemic risk”, Journal of Financial Regulation and Compliance, vol. 24, ediția: 1, p. 60-73. Clerc, L., Giovannini, A., Langfield, S., Peltonen, T., Portes, R. și Scheicher, M. (2016), „Indirect contagion: the policy problem”, ESRB Occasional Paper Series, nr. 9, ianuarie. Cohn, C., Milliken, D. și Jessop, S., (2016), Number of UK property funds suspended since Brexit vote doubles, august, disponibil la adresa http://uk.reuters.com/article/uk-britain-eu-property/number-of-uk-property-funds-suspended-since-brexit-vote-doubles-idUKKCN0ZL13H Comisia Europeană (2012), Consultation on the Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS) – Product Rules, Liquidity Management, Depositary, Money Market Funds, Long-term Investments, disponibilă la http://ec.europa.eu/finance/consultations/2012/ucits/contributions_en.htm Comisia pentru valori mobiliare și burse de valori din Statele Unite (2016), Programe de gestionare a riscurilor de lichiditate pentru societățile de investiții, 17 CFR Părțile 210, 270, 274, edițiile nr. 33-10233, IC-32315, Dosar nr. S7-16-15 RIN 3235-AL61, disponibil la https://www.sec.gov/rules/final/2016/33-10233.pdf Comitetul autorităților europene de reglementare a piețelor valorilor mobiliare (2010), „Ghidul CESR privind măsurarea riscului și calculul expunerii globale și al riscului de contraparte pentru OPCVM-uri”, Sinteza reacțiilor, iulie. Comitetul european pentru risc sistemic (2016), EU Shadow Banking Monitor, nr. 1, iulie. Comitetul european pentru risc sistemic (2017), EU Shadow Banking Monitor, nr. 2, mai. Consiliul pentru Stabilitate Financiară (2017), Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities, ianuarie. Consiliul de supraveghere a stabilității financiare (2016), Update on Review of Asset Management Products and Activities, aprilie. Constâncio, Vítor (2016), Risk sharing and macroprudential policy in an ambitious Capital Markets Union, discurs susținut în cadrul Conferinței comune organizate de Comisia Europeană și Banca Centrală Europeană pe tema integrării și stabilității financiare europene, Frankfurt pe Main, Germania, aprilie. Directiva 2007/16/CE a Comisiei din 19 martie 2007 privind punerea în aplicare a Directivei 85/611/CEE a Consiliului privind coordonarea actelor cu putere de lege și a actelor administrative privind anumite organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM), în ceea ce privește clarificarea anumitor definiții (JO L 79, 20.3.2007, p. 11). Directiva 2010/43/UE a Comisiei din 1 iulie 2010 de punere în aplicare a Directivei 2009/65/CE a Parlamentului European și a Consiliului în ceea ce privește cerințele organizatorice, conflictele de interese, regulile de conduită, administrarea riscului și conținutul acordului dintre depozitar și societatea de administrare (JO L 176, 10.7.2010, p. 42). Directiva 2009/65/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 13 iulie 2009 de coordonare a actelor cu putere de lege și a actelor administrative privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM) (JO L 302, 17.11.2009, p. 32). Directiva 2011/61/UE a Parlamentului European și a Consiliului din 8 iunie 2011 privind administratorii fondurilor de investiții alternative și de modificare a Directivelor 2003/41/CE și 2009/65/CE și a Regulamentelor (CE) nr. 1060/2009 și (UE) nr. 1095/2010 (JO L 174, 1.7.2011, p. 1). Directiva 2014/59/UE a Parlamentului European și a Consiliului din 15 mai 2014 de instituire a unui cadru pentru redresarea și rezoluția instituțiilor de credit și a firmelor de investiții și de modificare a Directivei 82/891/CEE a Consiliului și a Directivelor 2001/24/CE, 2002/47/CE, 2004/25/CE, 2005/56/CE, 2007/36/CE, 2011/35/UE, 2012/30/UE și 2013/36/UE ale Parlamentului European și ale Consiliului, precum și a Regulamentelor (UE) nr. 1093/2010 și (UE) nr. 648/2012 ale Parlamentului European și ale Consiliului (JO L 173, 12.6.2014, p. 190). Directiva 2014/65/E a Parlamentului European și a Consiliului din 15 mai 2014 privind piețele instrumentelor financiare și de modificare a Directivei 2002/92/CE și a Directivei 2011/61/UE (JO L 173, 12.6.2014, p. 349). Financial Conduct Authority(2015), Hedge Fund Survey, iunie. Financial Conduct Authority (2017), Illiquid assets and open-ended investment funds, Document de dezbatere (DP 17/1), februarie. Jones, S. (2016), The Week Brexit Got Real for Investors in Property Funds, iulie, disponibil la https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-07-11/the-week-brexit-got-real-for-investors-in-frozen-property-funds Lehecka, G. și Ubl, E. (2015), „Analysing the systemic risks of alternative investment funds based on AIFMD reporting: a primer”, Raportul OeNB privind stabilitatea financiară, nr. 30, decembrie. Maijoor, Steven (2015), Measuring and assessing stability risks in financial markets, discurs susținut în cadrul workshopului privind activitățile bancare paralele organizat de CERS, Frankfurt pe Main, Germania, mai. Marriage, M. (2016), Contagion worries rise over property fund suspension, iulie, disponibil la https://www.ft.com/content/4f6b1a9a-452c-11e6-9b66-0712b3873ae1 Moshinsky, B. (2016), Bear Stearns, the sequel: Property fund suspensions are on the cusp of triggering the next financial crisis, iulie, disponibil la http://uk.businessinsider.com/guide-why-uk-property-fund-suspensions-trigger-financial-crisis-risks-analysis-2016-7 Organizația Internațională a Comisiilor de Valori Mobiliare (2015), Liquidity Management Tools in Collective Investment Schemes: Results from an IOSCO Committee 5 survey to members. Raport final, FR28/2015, decembrie. Organizația Internațională a Comisiilor de Valori Mobiliare (2017), Open-ended Fund Liquidity and Risk Management – Good Practices and Issues for Consideration, Raport de consultare, CR05/2017, iulie. Recomandarea CERS/2012/1 a Comitetului european pentru risc sistemic din 20 decembrie 2012 privind fondurile de piață monetară (JO C 146, 25.5.2013, p. 1). Recomandarea CERS/2013/1 a Comitetului european pentru risc sistemic din 4 aprilie 2013 privind obiectivele intermediare și instrumentele politicii macroprudențiale (JO C 170, 15.6.2013, p. 1). Recomandarea CERS/2014/1 a Comitetului european pentru risc sistemic din 18 iunie 2014 cu privire la orientări privind stabilirea ratelor amortizoarelor anticiclice de capital (JO C 293, 2.9.2014, p. 1). Regulamentul (CE) nr. 648/2012 al Parlamentului European și al Consiliului din 4 iulie 2012 privind instrumentele financiare derivate extrabursiere, contrapărțile centrale și registrele centrale de tranzacții (JO L 201, 27.7.2012, p. 1). Regulamentul (CE) nr. 575/2013 al Parlamentului European și al Consiliului din 26 iunie 2013 privind cerințele prudențiale pentru instituțiile de credit și societățile de investiții și de modificare a Regulamentului (UE) nr. 648/2012 (JO L 176, 27.6.2013, p. 1). Regulamentul delegat (UE) nr. 231/2013 al Comisiei din 19 decembrie 2012 de completare a Directivei 2011/61/UE a Parlamentului European și a Consiliului în ceea ce privește derogările, condițiile generale de operare, depozitarii, efectul de levier, transparența și supravegherea (JO L 83, 22.3.2013, p. 1). Regulamentul (UE) nr. 1073/2013 al Băncii Centrale Europene din 18 octombrie 2013 privind statisticile referitoare la activele și pasivele fondurilor de investiții (BCE/2013/38) (JO L 297, 7.11.2013, p. 73). Regulamentul (UE) nr. 909/2014 al Parlamentului European și al Consiliului din 23 iulie 2014 privind îmbunătățirea decontării titlurilor de valoare în Uniunea Europeană și privind depozitarii centrali de titluri de valoare și de modificare a Directivelor 98/26/CE și 2014/65/UE și a Regulamentului (UE) nr. 236/2012 (JO L 257, 28.8.2014, p. 1). Regulamentul (UE) 2015/760 al Parlamentului European și al Consiliului din 29 aprilie 2015 privind fondurile europene de investiții pe termen lung (JO L 123, 19.5.2015, p. 98). Regulamentul (UE) 2017/1131 al Parlamentului European și al Consiliului din 14 iunie 2017 privind fondurile de piață monetară (JO L 169, 30.6.2017, p. 8). Van der Veer, K., Levels, A., Chaudron, R., Grill, M., Molestina Vivar, L., Petrescu, M. și Weistroffer, C. (2016), „Towards a framework for calibrating macroprudential leverage limits for alternative investment funds”, Special Feature „A”, ECB Financial Stability Review, noiembrie, p. 123-133. Van der Veer, K., Levels, A., Lambert, C., Molestina Vivar, L., Weistroffer, C., Chaudron, R. și de Sousa van Stralen, R. (2017) Developing macroprudential policy for alternative investment funds. Towards a framework for macroprudential leverage limits in Europe: an application for the Netherlands, Occasional Paper Series, material elaborat în comun de BCE și DNB. White, Mary Jo (2014), Enhancing Risk Monitoring and Regulatory Safeguards for the Asset Management Industry, discurs susținut în cadrul conferinței DealBook Opportunities for Tomorrow organizată de New York Times la One World Trade Center, New York, N.Y., decembrie. Tabelul A1 Disponibilitatea instrumentelor de administrare a lichidităților în state membre ale Uniunii (Sursa: ESMA)